>> 招商證券-百隆東方（601339）調研報告：越南產能釋放提振業(yè)績 明年或具盈利及周期雙屬性提升預期-181212
| 上傳日期： |
2018/12/12 |
大小： |
564KB |
| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
審慎推薦 |
作者： |
孫妤，劉麗 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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未來隨著越南產能持續(xù)擴張，公司總產能有望由當前140 萬錠增長至2020 年的170 萬錠，且越南產能占比也由當前的50%逐步提升至2020 年近60%的水平。在此背景下，產品結構的優(yōu)化及越南產能占比的提升將有利于拉動公司凈利潤率水平的提升；同時，就明年而言，國儲棉補庫有望拉動國棉價格階段性上漲。公司當前市值81億，對于19PE11.5X，明年在盈利及周期雙屬性提升預期作用下，震蕩市下，公司防御性較強，可把握絕對及相對收益機會。
受下游需求放緩及棉價下跌影響11 月訂單增速有所放緩，隨著12 月旺季到來，預計訂單增速將略有好轉。年度策略會期間，我們與公司高管進行了深入交流。據了解，Q4 進入生產淡季以來，受國內下游需求放緩及棉價下跌影響，下游客戶下單觀望情緒較重，11 月下單較為謹慎，訂單增速由10 月10%的增長放緩至3%；分區(qū)域看，按下半年產能釋放情況看，國內區(qū)域11 月產生1000 噸庫存，越南區(qū)域按單生產，訂單飽滿未出現庫存。從當前庫存水平看，單月增加1000 噸仍處于良性狀態(tài)，隨著12 月圣誕節(jié)過后旺季到來，訂單將會有所好轉，加之秋冬產品單耗紗線提升，庫存也將隨之逐步降低。
中高端色紡紗領域深耕多年，品質與服裝并重理念為公司積攢大批優(yōu)質且穩(wěn)定的客戶基礎。公司在中高端色紡紗領域深耕多年，作為雙寡頭壟斷企業(yè)之一，憑借在產能、研發(fā)、精細化管理及營銷服務等方面優(yōu)勢，現已積攢下一批具有長期合作機制的優(yōu)質客戶資源。按照品牌客戶統(tǒng)計，客戶總量超過8000余家，涵蓋全球奢侈品、休閑快時尚及運動服飾領域知名品牌。目前前五大客戶收入占比合計約為27%，其中申洲為公司第一大客戶，收入占比20%，越南地區(qū)的白紗大部分銷售給申洲。其他客戶占比較為分散，最大為1%。
強研發(fā)實力及前瞻布局海外產能順應行業(yè)盈利及估值提升邏輯。我們在2019年策略報告中提出，龍頭公司在控費能力穩(wěn)定的情況下，提升盈利及估值則主要來自毛利率的提升撬動。而毛利率提升，一是強研發(fā)拉動的產品結構升級；二是順應產能轉移趨勢，規(guī)模化帶來的成本下降。
百隆正是通過加大研發(fā)投入提升產品結構及效率+順勢前瞻布局越南產能兩方面措施逐步提升自身盈利水平。
1、加強研發(fā)投入力度，構建技術護城河。2014 年至今百隆每年研發(fā)費用投入始終保持在1.7-1.8 億元的規(guī)模，位于行業(yè)前列水平。而每年公司研發(fā)費用主要用于新品開發(fā)及提效環(huán)節(jié)。首先，從產品開發(fā)角度看，公司與下游客戶合作，進行面料前導設計開發(fā)，現已推出5000 多個色紡紗色號，基本覆蓋所有流行色。近年來百隆不斷推廣并提高彩紗產品和新品的占比，推出了紡牛仔紗、熒光竹節(jié)紗、MS 紗和段彩系列紗線。另外，從提效角度看，公司每年在技改及老舊設備更新方面的投資金額上億，剔除房屋及建筑物后的人均資產規(guī)模呈逐年上升趨勢，2017 年達到10.52 億元，2013-2017 年年均復合增長達到23%。技改的持續(xù)投入有效降低了公司人工成本及資源消耗的同時，提升了產品品質、交貨速度及人均產出（公司人均產出由2013 年的7.3 噸/人提升至2017年的9.42 噸/人）。
2、產能穩(wěn)步擴張，順勢而為前瞻布局越南，盡享低成本優(yōu)勢，并有效規(guī)避中美貿易摩擦潛在影響。
近年來由于國內勞動力成本、土地成本呈現快速上升趨勢，且受國外棉花采購配額限制，以及高稅負影響，部分面料及成衣工廠開始紛紛向越南轉移，如申洲國際、魯泰A、健盛集團、鴻儒集團、南璇控股等，對色紡紗需求的缺口較大。公司自2012 年開始對越南進行投資，以3 億美元自有資金建設越南百隆A 區(qū)50 萬錠紗線項目，并于2016 年達產。后于2017 年5 月加投3 億美元自有資金建設越南百隆B 區(qū)50 萬錠紗線生產線項目，預計3 年內逐步投產。
截至2018 年底，公司在山東、寧波、河北、江蘇、越南共設有8 個生產基地，總產能合計將達到140 萬錠，其中，國內產能70 萬錠，以生產彩紗產品為主，彩紗銷售占比達到60%-70%；越南產能70 萬錠，占總產能50%，以生產麻灰和白紗產品為主，而越南60%的產能實現了當地銷
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