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        ■黃金業(yè)務(wù)已成支柱，有效抵御玉龍礦業(yè)鉛鋅銀業(yè)務(wù)下滑。埃爾拉多黃金資產(chǎn)全年并表，黑河洛克東安金礦及吉林板廟子金礦均實(shí)現(xiàn)全年正常生產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)公司2018年實(shí)現(xiàn)黃金產(chǎn)量約5.7  噸，實(shí)際銷量或略低于產(chǎn)量，主要因?yàn)槲覀冇^察到2018Q3  公司存貨達(dá)到6.6  億，同比増大增284%。價(jià)格方面，2018  年鉛、鋅、白銀、黃金均價(jià)分別為1.9  萬元/噸、2.39  萬元/噸、3616  元/千克、271  元/g，同比變化分別為+3.9%、-1.8%、-8.3%、-1.6%，此價(jià)格下我們預(yù)計(jì)公司黃金業(yè)務(wù)全年利潤(rùn)貢獻(xiàn)約占6-7  成，玉龍礦業(yè)整體業(yè)績(jī)相比2017  年則有所下滑。單季度來看，2018Q1-2018Q4  黃金均價(jià)分別為  273、269、266、275  元/g，公司一、四季度業(yè)績(jī)低，二、三季度業(yè)績(jī)高，與價(jià)格趨勢(shì)有所差異。我們認(rèn)為這主要源于公司產(chǎn)銷節(jié)奏的季節(jié)性差異，特別是地處蒙東的玉龍礦業(yè)，冬季因氣候寒冷產(chǎn)銷存在停緩的情況，Q2-Q3  則集中銷售貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，全年口徑看業(yè)績(jī)釋放符合預(yù)期。
        ■青海大柴旦金礦投產(chǎn)在即，黃金業(yè)務(wù)未來有望實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升。據(jù)公司公告，青海大柴旦預(yù)計(jì)2019  年上半年恢復(fù)生產(chǎn)，滿產(chǎn)狀態(tài)下有望實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)金2~3  噸。青海大柴旦地區(qū)黃金資源豐富，增儲(chǔ)前景廣闊，2017  年勘探新增金金屬資源12.66  噸，有望為公司在黃金產(chǎn)量和儲(chǔ)量方面提供持續(xù)的成長(zhǎng)性。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，考慮到美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速見頂回落、聯(lián)儲(chǔ)放緩加息、實(shí)際利率下行趨勢(shì)較為確定，金價(jià)中樞水平后續(xù)大概率持續(xù)抬升，公司黃金業(yè)務(wù)未來有望實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升。
        ■銀價(jià)向上疊加遠(yuǎn)期擴(kuò)產(chǎn)，玉龍礦業(yè)后續(xù)業(yè)績(jī)大概率維穩(wěn)向上。一是玉龍礦業(yè)可年采礦含銀接近170  噸（2017  年為168  噸），收入占比近5  成?？紤]到金價(jià)處于升勢(shì)，以及金銀比價(jià)為77，處歷史較高水平，銀價(jià)后續(xù)上漲概率較大，有望帶來玉龍礦業(yè)銀業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)上升。二是據(jù)公司2018  年半年報(bào)，玉龍礦業(yè)大豎井項(xiàng)目預(yù)計(jì)于2019  年下半年完成驗(yàn)收投入使用，后續(xù)采選規(guī)模及產(chǎn)量有繼續(xù)提升的潛力。
        ■投資建議：維持公司“買入-A”投資評(píng)級(jí)，6  個(gè)月目標(biāo)價(jià)為14  元。考慮到近期美國(guó)諸多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)不及預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)也下調(diào)了2019  年GDP  增速和利率預(yù)測(cè)中值，金價(jià)中樞有望持續(xù)上行，同時(shí)考慮到公司黃金產(chǎn)量的增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)公司2018-2020  年歸母凈利潤(rùn)分別為6.52、9.06、12.21  億元。維持公司“買入-A”的投資評(píng)級(jí)，維持6個(gè)月目標(biāo)價(jià)14  元/股，相當(dāng)于2019  年約  30x  PE。
        ■風(fēng)險(xiǎn)提示：1）大豎井項(xiàng)目進(jìn)程不及預(yù)期；2）黃金礦入選品位及產(chǎn)量釋放不及預(yù)期；3）美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏超預(yù)期。