>> 中泰證券-恒瑞醫(yī)藥（600276）業(yè)績靚麗，2019仍將是創(chuàng)新藥豐收年-190216
| 上傳日期： |
2019/2/17 |
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| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
江琦 |
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公司全年4 季度均保持良好的增長態(tài)勢，下半年起收入顯著提速，其中Q4 單季分別實現(xiàn)收入和凈利潤49.6 億元和11.5億元均創(chuàng)出歷史新高，當季收入的高增長和所得稅返還應(yīng)是利潤良好表現(xiàn)的主要原因；公司全年毛利率、凈利率和ROE 分別為86.6%、23.3%和23.6%，近3 年基本保持穩(wěn)定。
腫瘤和麻醉領(lǐng)域銷售高增長，核心產(chǎn)品銷售表現(xiàn)強勁：腫瘤和麻醉領(lǐng)域同比均增長約29%，部分核心產(chǎn)品阿帕替尼、右美托咪定、碘克沙醇分別實現(xiàn)銷售17.3 億元、16.8 億元和13.0 億元，參考樣本數(shù)據(jù)庫和產(chǎn)銷數(shù)據(jù)，我們預(yù)計三者分別實現(xiàn)30%、20%和60%的增速；布托啡諾銷售表現(xiàn)最為出彩，同比銷售增長約400%，實現(xiàn)銷售約9.9 億元；營銷改革分線制的收效明顯，尤其以多西他賽、七氟烷等老產(chǎn)品連續(xù)2 年實現(xiàn)20%及以上增長。海外收入增長2%同比放緩，我們認為主要由于環(huán)磷酰胺2018 在美國有新ANDA 獲批，銷售受到一定影響所致。
研發(fā)投入持續(xù)高增長，研發(fā)管線高“含金量”并不斷豐富：2018 年研發(fā)投入26.70 億元，同比增長51.81%，連續(xù)2 年增幅約50%；研發(fā)全部費用化處理；投入占銷售的比重達15.33%，正逐步向海外大藥企靠近；目前公司的創(chuàng)新藥管線超過30 個分子實體，靶點多數(shù)緊跟世界前沿，目前已有多個項目在海外開展臨床，未來有望保持每年2-3 個產(chǎn)品的上市速度。
卡瑞利珠單抗正處于CDE 技術(shù)審評的尾聲階段，有望2019Q1 上市，全年多個大適應(yīng)癥有望申請上市，占據(jù)多方面競爭優(yōu)勢：雖然落后國產(chǎn)首家上市時間超2 個月，但卡瑞利珠單抗重要適應(yīng)癥進度均在國內(nèi)同行領(lǐng)先，包括肝癌二線、非鱗非小細胞肺癌一線、食管癌二線均有望年內(nèi)獲得陽性試驗結(jié)果并提交上市申請；公司在生產(chǎn)規(guī)模和成本方面占據(jù)優(yōu)勢，且與阿帕替尼聯(lián)用擁有差異化的競爭優(yōu)勢，在國內(nèi)最強的腫瘤藥推廣隊伍的優(yōu)勢共振下，銷售快速放量可期。
2019 年增長動能充沛，業(yè)績有望實現(xiàn)加速。2018 年起迎來大品種獲批的高峰期、我們預(yù)計19K、白蛋白紫杉醇、吡咯替尼的銷售峰值分別有望超過10 億元、10 億元和30 億元，2019 年重磅產(chǎn)品卡瑞利珠單抗和瑞馬唑侖有望獲批，屆時公司將有6 個創(chuàng)新藥在售，占比有望超25%，公司業(yè)績增長有望提速。
盈利預(yù)測與估值：我們預(yù)計2019-2021 年公司歸母凈利潤分別為52.1 億元、65.2 億元、80.6 億元，同比分別增長28.2%、25.0%和23.7%。我們給予公司仿制藥及已上市新藥利潤25-30 倍估值，對應(yīng)2019 年市值1300-1560 億元；對公司創(chuàng)新藥梯隊進行DCF 估值，折現(xiàn)系數(shù)7%，對應(yīng)2019 年價值1524 億元，公司2019 年合計整體市值2824-3084 億元，對應(yīng)目標區(qū)間76.5-83.5 元，維持 “買入”評級。
風(fēng)險提示：新藥研發(fā)不達預(yù)期的風(fēng)險；藥品降價風(fēng)險。
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