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        核心觀點(diǎn)：
        1、公司業(yè)績(jī)略低于預(yù)期，王老吉藥業(yè)調(diào)整等階段性因素影響大：18  年公司非經(jīng)常性損益高達(dá)13.09  億元，對(duì)總凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)大，主要包括收購(gòu)醫(yī)藥公司30%股權(quán)，收購(gòu)?fù)趵霞帢I(yè)48.05%股權(quán)，一心堂股權(quán)投資分別增加公允價(jià)值8.26/1.71/2.55  億元，以及政府補(bǔ)助2.43  億元等。剔除此類影響，公司四季度扣非后凈利潤(rùn)由17  年的4.9  億元降至虧損5035  萬(wàn)元，導(dǎo)致全年扣非后凈利增速較低，主要包括三方面因素，一是，年底銷售調(diào)整，庫(kù)存控制推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展，以及研發(fā)費(fèi)用等投入增加；二是，王老吉藥業(yè)股權(quán)收購(gòu)?fù)瓿珊蠖唐诮?jīng)營(yíng)調(diào)整；三是，醫(yī)藥公司年底商譽(yù)減值1.18  億元。事實(shí)上，渠道反饋公司春節(jié)以來(lái)醫(yī)藥缺口已經(jīng)補(bǔ)回，紅罐王老吉與綠盒王老吉旺季銷售均取得不錯(cuò)成績(jī)，而且控量挺價(jià)活動(dòng)穩(wěn)步推進(jìn)，短期業(yè)績(jī)干擾因素得到解決。此外，公司18  年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額同比增加184.5%，四季度單季貢獻(xiàn)尤其突出，預(yù)計(jì)與王老吉等預(yù)收款大幅增加有關(guān)。
        2、大健康板塊：王老吉量?jī)r(jià)齊升趨勢(shì)明顯，看好控費(fèi)穩(wěn)價(jià)下的盈利持續(xù)提升。去年公司大健康板塊收入94.93  億元（+10.7%），總凈利潤(rùn)6.85  億元（+9.9%），主要包括王老吉大健康（紅罐為主），王老吉藥業(yè)（綠盒所在公司）兩塊。同期，王老吉大健康公司收入94.64  億元（+10.38%），凈利潤(rùn)8.51  億元（+34.8%），凈利潤(rùn)率提升1.6pct  至9%，總體表現(xiàn)在市場(chǎng)預(yù)期內(nèi)。雖然下半年廣告宣傳等投入增加，但年底開始控費(fèi)穩(wěn)價(jià)效果明顯，而且近期王老吉與競(jìng)品均持續(xù)推動(dòng)價(jià)格向上提升，看好公司王老吉凈利潤(rùn)逐步向15%以上提升。同時(shí)，王老吉藥業(yè)前三季度計(jì)入長(zhǎng)期股權(quán)投資，確認(rèn)投資收益9421  萬(wàn)元，9  月11  日完成收購(gòu)后至年底期間收入與凈利潤(rùn)分別為8362  萬(wàn)元、負(fù)1.58  億元，主要是年底收購(gòu)?fù)瓿珊髢?nèi)部短暫性調(diào)整，導(dǎo)致大健康板塊利潤(rùn)低于預(yù)期。春節(jié)作為王老吉以及部分藥品銷售旺季，我們判斷一季度王老吉藥業(yè)將得到恢復(fù)，整個(gè)大健康板塊將繼續(xù)發(fā)力。
        3、大南藥板塊：總體銷售穩(wěn)步推進(jìn)，盈利持續(xù)提升。去年本板塊收入97.96  億元（+23.67%），總凈利潤(rùn)13.59  億元（+25.14%），凈利潤(rùn)率提升0.16pct  至13.88%。其中，中成藥收入下滑1.69%，化藥收入增長(zhǎng)49.08%，表現(xiàn)差異大與整體醫(yī)藥政策環(huán)境變化以及公司內(nèi)部銷售動(dòng)態(tài)調(diào)整有關(guān)。但是在原材料成本上漲等背景下，大南藥板塊利潤(rùn)相比收入仍能實(shí)現(xiàn)更快增長(zhǎng)，與內(nèi)部產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，效率提升密不可分。而且公司最大單品枸櫞酸西地那非片去年收入6.6  億元，同比增長(zhǎng)17.7%，持續(xù)放量。展望19年，公司通過(guò)大單品培育以及效益持續(xù)優(yōu)化，預(yù)計(jì)大南藥利潤(rùn)仍能保持雙位數(shù)增速。  
        4、大商業(yè)板塊：醫(yī)藥公司盈利提升仍有空間。本板塊去年收入228億元（+425%），總凈利潤(rùn)1.93億元（+279%），這主要是因?yàn)楣?月31日開始并表醫(yī)藥公司。實(shí)際上，公司大商業(yè)板塊包括兩部分，一是，此前一直進(jìn)入合并報(bào)表的批發(fā)零售業(yè)務(wù)，包括進(jìn)出口公司、采芝林以及零售藥店等，17年總凈利潤(rùn)5106萬(wàn)元，去年因政策調(diào)整出現(xiàn)下滑，表現(xiàn)不佳；二是，醫(yī)藥公司去年全年收入357.6億元，總凈利潤(rùn)3.08億元，凈利潤(rùn)率同比提升0.15PCT至0.86%，6月公司按照80%股權(quán)進(jìn)行并表。雖然受藥品招標(biāo)限價(jià)以及兩票制等影響，醫(yī)藥公司業(yè)績(jī)未達(dá)到此前預(yù)測(cè)值，計(jì)提商譽(yù)減值1.18億元，但是盈利能力優(yōu)化效果顯著，預(yù)計(jì)可提升至1%以上。  
        5、盈利預(yù)測(cè)與估值分析：預(yù)計(jì)公司19-21年凈利潤(rùn)分別為30/36/43億元（18年公允價(jià)值變動(dòng)大導(dǎo)致19年業(yè)績(jī)下滑），對(duì)應(yīng)估值分別為21/17/14倍，維持"強(qiáng)烈推薦"評(píng)級(jí)。  
        6、風(fēng)險(xiǎn)提示：1）王老吉、金戈等銷售不達(dá)預(yù)期；2）競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致王老吉利潤(rùn)率提升受阻；3）食品藥品安全問(wèn)題；4）醫(yī)藥政策風(fēng)險(xiǎn)。