>> 中信證券-大華股份(002236)2018年年報(bào)點(diǎn)評(píng)：政府端業(yè)務(wù)承壓,海外經(jīng)營(yíng)改善效益初顯-190319
| 上傳日期： |
2019/3/19 |
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| 格式： |
pdf 共4頁(yè) |
來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
增持 |
作者： |
徐濤，晏磊，胡葉倩雯 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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隨內(nèi)部改革持續(xù)，預(yù)計(jì)公司2019年有望實(shí)現(xiàn)凈利率同比改善，維持"增持"評(píng)級(jí)。
▍2018年?duì)I收同比+25.58%，利潤(rùn)增速不及收入同比+6.34%。公司發(fā)布2018年年報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收236.66億元，同比+25.58%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)25.29億元，同比+6.34%，公司毛利率整體下行1.07pcts至37.16%；其中Q4單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收86.35億元，同比+21.3%，歸母凈利潤(rùn)9.65億元，同比+3.2%。全年來(lái)看，公司收入增速符合預(yù)期，主要受益于持續(xù)擴(kuò)張策略；然利潤(rùn)增速不及收入增速，主要是搶占市場(chǎng)致費(fèi)用擴(kuò)張的戰(zhàn)略導(dǎo)致，疊加國(guó)內(nèi)政府端毛利率承壓、資產(chǎn)減值等。公司2018年全年期間費(fèi)用率（含研發(fā)）同比下降0.46pct至25.5%，其中銷售費(fèi)用率全年同比+1.4pcts至14.2%，Q4單季度同比上升3.3pcts至14.9%，主要源于公司處于業(yè)務(wù)擴(kuò)張階段，大力擴(kuò)大市場(chǎng)份額及完善銷售渠道。公司2018年全年實(shí)際所得稅率為6.4%，較2017年10%同比降3.6pcts，主要源于研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除等優(yōu)惠政策帶來(lái)的稅盾效應(yīng)及可抵扣暫時(shí)性差異帶來(lái)的遞延所得稅資產(chǎn)。整體看公司2018年收入增速穩(wěn)健，政府端項(xiàng)目為利潤(rùn)增速不及收入增速主要原因，隨內(nèi)部改革持續(xù)，我們認(rèn)為公司2019年有望實(shí)現(xiàn)凈利率同比改善。
▍營(yíng)收端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及國(guó)內(nèi)外占比同2017年，政府端毛利率承壓。分產(chǎn)品來(lái)看，公司2018年實(shí)現(xiàn)解決方案營(yíng)收122.15億，同比+24.19%，毛利率同比-2.15pcts至41.04%；實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品營(yíng)收97.63億，同比+28.57%，毛利率持平，毛利率下行主要源于解決方案端。分地區(qū)來(lái)看，2018年實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)營(yíng)收150.88億，同比+25.34%，毛利率同比下降2.08pcts至34.89%，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)毛利率下降主要源于政府端毛利率下滑；海外營(yíng)收85.78億，同比+26.01%，毛利率同比上升0.68pcts至41.15%。整體而言，公司2018H2毛利率環(huán)比2018H1提升1.1pcts至37.6%，其中解決方案毛利率環(huán)比-1.6pcts至40.4%，產(chǎn)品毛利率環(huán)比+2.5pcts至38.2%；國(guó)內(nèi)毛利率環(huán)比-2.7pcts至33.8%，海外毛利率環(huán)比+7.5pcts至44.2%。公司下半年毛利率增長(zhǎng)主要源于海外毛利率的提升，我們認(rèn)為海外毛利率下半年環(huán)比大幅提升主要源于（1）公司加強(qiáng)海外渠道管理，調(diào)整人員結(jié)構(gòu)，經(jīng)營(yíng)效率大幅提升；（2）低毛利率區(qū)域產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，提高了差異化競(jìng)爭(zhēng)能力；（3）匯率趨穩(wěn)對(duì)沖不利影響。
▍2019年看好B端及下半年政府端需求回暖，長(zhǎng)期看好公司內(nèi)部改革帶來(lái)的穩(wěn)健發(fā)展。商業(yè)端空間打開(kāi)、雪亮工程驗(yàn)收帶來(lái)的需求等有望成未來(lái)增量點(diǎn)。公司層面來(lái)看，自2017年管理層上任至今改革仍在進(jìn)行，海外部分地區(qū)效益已經(jīng)凸顯，2018H2毛利率大幅提升；國(guó)內(nèi)正銳意進(jìn)取，推出"HOC架構(gòu)"爭(zhēng)取更多解決方案。我們預(yù)計(jì)公司改革仍將持續(xù)，看好內(nèi)部改革帶來(lái)的公司穩(wěn)健發(fā)展。
風(fēng)險(xiǎn)因素：安防業(yè)增速放緩，公司內(nèi)部改革不及預(yù)期，海外進(jìn)程受阻等。
投資建議：公司進(jìn)行內(nèi)部管理改革的同時(shí)，加大海外市場(chǎng)拓展力度，我們長(zhǎng)期仍堅(jiān)定看好公司發(fā)展，根據(jù)年報(bào)小幅下調(diào)公司2019-2020年EPS預(yù)測(cè)至1.05/1.32元（之前為1.09/1.34元），新增2021年EPS預(yù)測(cè)1.61元，給予2019年20倍PE估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)20.92元，維持"增持"評(píng)級(jí)。
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