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我們認(rèn)為，影響  Q4  扣非歸母凈利潤在于較大資產(chǎn)減值和新并購融資帶來的財(cái)務(wù)費(fèi)用等，且  Q4部分礦產(chǎn)品成本出現(xiàn)環(huán)比大幅提升，預(yù)計(jì)未來低成本礦山產(chǎn)量釋放，成本端將有所改善，剔除資產(chǎn)減值和短期財(cái)務(wù)費(fèi)用壓力后，業(yè)績表現(xiàn)符合預(yù)期。
        Q4  收入增長受益于量價(jià)齊升，但礦產(chǎn)品成本上升幅度略超預(yù)期。量價(jià)齊升背景下，Q4  礦產(chǎn)品與冶煉收入或環(huán)比提升  28.9%，價(jià)格依靠金、銅、鐵精礦和冶煉鋅均環(huán)比上升，銷量端除去冶煉銅和礦產(chǎn)銀均實(shí)現(xiàn)環(huán)比回升，且去年礦產(chǎn)銅鋅產(chǎn)量均略超標(biāo)完成指引，伴隨科盧韋齊二期/多寶山/RTB  和  Nevsun  等項(xiàng)目投產(chǎn)擴(kuò)建，礦產(chǎn)銅鋅金產(chǎn)量均或大幅提升。同時(shí)，2018  年礦產(chǎn)銅/金/鋅/鐵精礦的生產(chǎn)成本同比上升  4.1%/5%/1.6%/9.2%；特別是，Q4礦產(chǎn)銅/金/鋅/鐵精礦成本分別環(huán)比提升13.4%/18.1%/-7.3%/50%，成本端增幅略超預(yù)期，Q4  毛利僅環(huán)比下滑  0.33  億元也主要依托產(chǎn)品量和價(jià)的彌補(bǔ)，預(yù)計(jì)伴隨低成本礦山投產(chǎn)，未來礦產(chǎn)成本將有所下滑。
        Q4  扣非歸母凈利環(huán)比減少約  10.16  億元主要受短期財(cái)務(wù)費(fèi)用和一次性資產(chǎn)減值拖累。我們測算，財(cái)務(wù)費(fèi)用/資產(chǎn)減值/管理費(fèi)用/稅金成本/研發(fā)費(fèi)用/銷售費(fèi)用/毛利減少分別對公司環(huán)比減利  3.04  億元/2.25  億元/1.58  億元/1.48  億元/0.58  億元/0.24  億元/0.33  億元，且毛利下滑更多在于單季度成本大幅抬升所致，預(yù)計(jì)未來或有所改善。Q4  歸母凈利環(huán)比跌幅元低于扣非主要依靠  Q4  投資收益環(huán)比增加  6.15  億元（其中，紫金銅冠的長期股權(quán)投資重估帶來  4.31  億元利潤增厚）和公允價(jià)值變動(dòng)損益環(huán)比增加  2  億元。
        盈利預(yù)測與評級：通過比較項(xiàng)目所需投資、當(dāng)前債務(wù)壓力和公司能采取的融資手段，我們判斷公司長期并無資金壓力，下調(diào)  2019-2021  年將實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤  48.1、53.9、74.7  億元，暫不考慮增發(fā)后的股本攤薄影響，對應(yīng)EPS  0.21、0.23、0.32  元，對應(yīng)  2019  年  3  月  24  日  PE17.2X、15.3X、11.1X。伴隨多個(gè)銅礦產(chǎn)能釋放，業(yè)績有望迎來大幅提升，維持“審慎增持”評級。
        風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度不及預(yù)期，貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)、自身項(xiàng)目推進(jìn)不如預(yù)期等