>> 中信證券-綠城服務(wù)(02869HK)2018年年報點評：理想遭遇現(xiàn)實，核心優(yōu)勢依舊-190325
| 上傳日期： |
2019/3/27 |
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| 344KB |
| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
陳聰，張全國 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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▍盈利增速下降。公司2018 年實現(xiàn)收入67.10 億元，同比增長30.5%。公司權(quán)益股東應(yīng)占利潤4.83 億元，同比增長24.7%，略低于我們此前28%的增速預(yù)測，也低于公司2017 年盈利增速。我們認為，導(dǎo)致這一現(xiàn)象出現(xiàn)的原因，包括：1、公司在管面積年凈增長面積止步不前，在管面積增長了3260 萬平米和2017 年持平；2、公司教育業(yè)務(wù)在虧損率進一步加大時（毛利率下降到-52%）仍在繼續(xù)擴大規(guī)模，2018 年收入達3570 萬元；3、公司順周期業(yè)務(wù)（房屋置換返租）的盈利能力下降；4、公司出現(xiàn)更多期權(quán)費用。
▍公司核心優(yōu)勢仍在，并未喪失。我們認為，公司核心優(yōu)勢包括極具影響力的品牌，塑造該品牌的核心團隊，憑借該品牌不斷拓展規(guī)模的能力，控制成本的能力，業(yè)內(nèi)最為領(lǐng)先的增值服務(wù)體系，科技賦能推動的內(nèi)生增長。我們堅信，公司并未喪失這些優(yōu)勢。1、2018 年公司儲備面積凈增加4210 萬平米，較之2017年明顯提升，說明公司品牌有影響力，管理半徑仍可擴大；2、在維持客戶滿意度基礎(chǔ)上，公司基礎(chǔ)服務(wù)毛利率繼續(xù)提升，說明科技賦能、成本控制都行之有效；3、公司園區(qū)服務(wù)收入占比還在提高，從2017年17.5%提升到2018年19.5%，說明公司整個增值服務(wù)體系仍然在進化。據(jù)此，我們相信公司仍具備強勁的內(nèi)生增長動能。
▍那么，如何看待公司業(yè)績增速的下降？我們認為，周期性業(yè)務(wù)（中介、案場等）會隨著房地產(chǎn)景氣的復(fù)蘇而復(fù)蘇，不足為慮。期權(quán)是為了強化員工的凝聚力，從而可以不斷拓展在管面積，提升毛利率，這肯定比盲目并購招致的花費更有意義，只不過激勵計入費用，而并購計入資產(chǎn)。我們的確不認同公司過分投入教育領(lǐng)域，因為早教領(lǐng)域不能使業(yè)主的滿意度普遍提高，亦無法在短期內(nèi)實現(xiàn)盈利（詳見我們的報告《從零到一之路：四象限透視社區(qū)增值服務(wù)》），但整個早教業(yè)務(wù)的虧損對公司的影響并不算大。
▍什么時候，公司可能增速再次昂揚向上？我們認為，公司今天的很多準(zhǔn)備都是為了進一步鞏固盈利能力的護城河，克服勞動密集型行業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟瓶頸。我們預(yù)計，當(dāng)以下情況看，公司業(yè)績增速將再次昂揚向上。1、全社會消費習(xí)慣改變，普遍愿意為高品質(zhì)物業(yè)付明顯溢價；（當(dāng)前公司物業(yè)費提價速度已經(jīng)有所上升，但普遍性提價尚未到來）；2、更迭物業(yè)管理權(quán)變得更加容易，物業(yè)管理費的窗口指導(dǎo)有所放開（趨勢的確如此，但大的變化需要法律法規(guī)落實）；3、公司園區(qū)服務(wù)體系達成自循環(huán)自強化的閉環(huán)，然后再在各大城市廣泛復(fù)制。這種局面的達成需要公司在單個城市經(jīng)營密度持續(xù)提升，除了獲得項目之外，入股其他物業(yè)管理公司也是提高增值服務(wù)經(jīng)營密度的途徑，近期公司也的確入股了濱江服務(wù)；4、獲得開發(fā)企業(yè)更大程度的支持。公司缺乏有實力的開發(fā)商作為核心股東，因此在開發(fā)企業(yè)支持方面確實不如同行。在不損害獨立性的基礎(chǔ)上，如果開發(fā)企業(yè)持股比例上升，也意味著公司可能獲得更多支持，更多開發(fā)類客戶愿意將應(yīng)占公司的利潤轉(zhuǎn)化為股權(quán)投資的收益。（詳見我們的報告《拆分時代——地產(chǎn)龍頭估值重構(gòu)新機遇》）
▍風(fēng)險因素：公司園區(qū)服務(wù)板塊盈利能力繼續(xù)下降的風(fēng)險。
▍尋求理想和現(xiàn)實的平衡，看好公司長期的投資價值：從中長期來看，公司發(fā)展增值業(yè)務(wù)的努力，使其最有可能突破勞動密集型行業(yè)瓶頸，打造中國最富影響力的頭部物業(yè)管理品牌。但在短期而言，公司的一些付出都成為費用，影響公司業(yè)績的增速。我們下調(diào)公司2019/2020 年EPS 預(yù)測至0.20/0.26 元（原值為0.24/0.31元）并預(yù)測其2021 年EPS 為0.33 元，但我們認為在未來3-5 年左右的時間，一旦客觀環(huán)境成熟，公司可能再次迎來非線性跨越式增長。我們給予公司2019 年35 倍PE，給予公司8.35 港元的目標(biāo)價格(當(dāng)前股價6.50 港元)，維持“買入”評級。
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