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1）凈利潤與NBV  大幅負(fù)增長主要由于：①承保端深度調(diào)整，銀保躉交業(yè)務(wù)顯著壓縮510  億元(也即YoY-84%)，導(dǎo)致新單保費(fèi)同比減少527  億元；同時(shí)，儲(chǔ)蓄為主向保障為主的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型正在進(jìn)行中，疊加上半年高利率環(huán)境下的儲(chǔ)蓄險(xiǎn)銷售不易，長險(xiǎn)新單增長承壓，新單規(guī)模降幅超過價(jià)值率增幅。②權(quán)益市場(chǎng)下行與更嚴(yán)格的資產(chǎn)減值損失計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)導(dǎo)致總投資收益率大幅下滑。2018  年公司公允價(jià)值變動(dòng)損益同比減少120  億元；由于資產(chǎn)減值損失計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)較同業(yè)多出“持續(xù)6  個(gè)月低于初始成本超過20%”，資產(chǎn)減值損失同比多提55  億元。導(dǎo)致總投資收益率同比-1.9pct、綜合投資收益率同比-1.5pct，降幅為同業(yè)最大。2）EV  在NBV  增幅下降、投資負(fù)偏差顯著（在期初EV  中占比-6.2%）時(shí)，實(shí)現(xiàn)同比+8%，主要由于預(yù)期回報(bào)穩(wěn)增、運(yùn)營偏差與市場(chǎng)價(jià)值調(diào)整轉(zhuǎn)正（分別占期初EV  的8.2%、0%、1.2%）。經(jīng)過2018  年的調(diào)整，公司躉交業(yè)務(wù)大幅壓降、投資端浮虧較大消化；2019  年將輕裝上陣，保費(fèi)規(guī)模、價(jià)值率與投資端三翼共振，助力利潤、價(jià)值雙升。
        存量業(yè)務(wù)多躉交、銀保、儲(chǔ)蓄，但轉(zhuǎn)型正當(dāng)時(shí)，價(jià)值提升可期。1）渠道、期限結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型成效初顯，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整待進(jìn)一步推進(jìn)。個(gè)險(xiǎn)和期交業(yè)務(wù)改善明顯，個(gè)險(xiǎn)新單、期交保費(fèi)占比分別53%、61%，同比+8pct、10pct，與主要同業(yè)相比，存在較大提升空間。十年期以上期交保費(fèi)416  億元(YoY-37%)，我們推測(cè)主要由于儲(chǔ)蓄險(xiǎn)下降而保障險(xiǎn)未迅速跟進(jìn)所致。躉交業(yè)務(wù)壓降助力價(jià)值率提升；盡管健康險(xiǎn)新單507  億元(YoY+24%)，占總新單的30%(YoY+12pct)，但躉交業(yè)務(wù)占比約80%，整體NBVM  受壓制。經(jīng)測(cè)算，公司整體NBVM  約30%(YoY+3%)，仍大幅低于上市同業(yè)。2）保單質(zhì)量與代理人產(chǎn)能穩(wěn)定，續(xù)期拉動(dòng)增長。2018年，退保率微幅提升，但保單繼續(xù)率持續(xù)提升，公司續(xù)期保費(fèi)3647  億元(YoY+27%)，在總保費(fèi)中占比68%(YoY+12pct)。同時(shí)，主動(dòng)清虛，個(gè)險(xiǎn)代理人數(shù)量144  萬人(YoY-9%)，人均產(chǎn)能5290元(YoY+0%)，在新單保費(fèi)大規(guī)模下降的同時(shí)保持產(chǎn)能提升，代理人質(zhì)量有所改善。保單與代理人質(zhì)量的穩(wěn)定，將持續(xù)拉動(dòng)公司新單和續(xù)期保費(fèi)增長。3）加快推進(jìn)“三大轉(zhuǎn)型”以“重振國壽”。2019  年，公司將向銷售與服務(wù)并重、人力與科技雙輪驅(qū)動(dòng)、價(jià)值與規(guī)模有機(jī)統(tǒng)一轉(zhuǎn)型：率先以定價(jià)利率為4.025%的年金險(xiǎn)啟動(dòng)2019“開門紅”，迅速搶占儲(chǔ)蓄險(xiǎn)市場(chǎng)資源，“開門紅”階段新單保費(fèi)增長領(lǐng)先，為后續(xù)提價(jià)值、銷售保障險(xiǎn)打下保費(fèi)規(guī)?；A(chǔ)、預(yù)留充分時(shí)間。同時(shí)，2018  年銀保轉(zhuǎn)型成功，預(yù)計(jì)2019  年新單保費(fèi)有望正增長，輔之以產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善帶來的NBVM  改善，全年NBV  有望優(yōu)于同業(yè)。同時(shí)，投資端浮虧消化、市場(chǎng)價(jià)值調(diào)整和運(yùn)營偏差好轉(zhuǎn)，2019  年EV  增幅有望走闊。
        投資端浮虧較大消化，2019  年大概率邊際改善。2018  年，總投資收益率3.3%(YoY-1.9pct)、凈投資收益率4.6%(YoY-0.3pct)、綜合投資收益率3.1%(YoY-1.5pct)。主要由于權(quán)益市場(chǎng)下行導(dǎo)致：1）公允價(jià)值變動(dòng)損失81  億元，同比減少120  億元；2）基金分紅下降；3）可供出售金融資產(chǎn)減值損失82  億元，同比增加55  億元?？紤]到公司已較大消化投資端的浮虧，同時(shí)10  年期國債到期收益率企穩(wěn)（目前約3.15%）、權(quán)益市場(chǎng)觸底反彈，我們假設(shè)債券收益率4.5%、股票+股基收益率5%，則國壽2019年總投資收益率可維持在5.1%以上，有望實(shí)現(xiàn)邊際改善。
        投資建議：渠道與期限轉(zhuǎn)型初見效，三大戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型方向劍指規(guī)模與價(jià)值并重的難點(diǎn)，厚積薄發(fā)，價(jià)值有望實(shí)現(xiàn)顯著改善，2019年大概率出現(xiàn)利潤與價(jià)值的業(yè)績雙反轉(zhuǎn)。但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型尚在推進(jìn)中，需要時(shí)間驗(yàn)真。同時(shí)，精算假設(shè)較同業(yè)更激進(jìn)（風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率10%，同業(yè)為11%-11.5%）、而實(shí)際投資收益率偏低，或存在一定預(yù)期差。目前公司2019-2021  年P(guān)/EV分別為0.8x、0.7x、0.6x。三大戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型下，公司有望實(shí)現(xiàn)業(yè)績反轉(zhuǎn)，維持強(qiáng)烈推薦評(píng)級(jí)。
        風(fēng)險(xiǎn)提示：利率持續(xù)走低、市場(chǎng)劇烈波動(dòng),投資收益大幅下滑;保費(fèi)增長不及預(yù)期、轉(zhuǎn)型推進(jìn)不及預(yù)期。