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其中Q4營業(yè)收入/歸母凈利潤分別為  60.5/8.3億元，同增5.7%/1.1%。期間毛利率同增1.89  PCTs至40.8%（主要受主品牌毛利率提升拉動），受直營門店增加和新品牌培育支出影響，銷售/管理率分別同增0.9PCTs/  0.2PCTs至9.4%/6.0%，綜合使得凈利率下降0.2PCTs至18.10%。公司擬每10股分紅3.8元，分紅率49.2%，股息率接近4%。
        主品牌平穩(wěn)，毛利率呈提升趨勢。分品牌看：①海瀾之家：實現(xiàn)收入151.4億元，同增  2.62%。期末主品牌擁有門店5097家，凈增793家?？紤]門店多為下半年新開，判斷同店持平略有增長。毛利率提升3.1PCTs至43.40%，系買斷產(chǎn)品比例提升及加盟商分成政策變化所致。②愛居兔：全年收入11.0億元，同增22.7%，該品牌18年基本實現(xiàn)盈虧平衡；期末擁有門店1281家，凈增304家。毛利率受到打折促銷影響同減3.9PCTs至23.9%。③圣凱諾：收入同增12.82%至21.21億元，毛利率同減0.9PCTs為49.25%。分渠道看：線上/線下收入分別同增9.25%/4.83%至11.51/175.88億元，線上渠道增速略好于線下渠道。
        新品牌備貨造成存貨周轉(zhuǎn)變慢，且孵化期現(xiàn)金流同比下降。公司存貨規(guī)模為94.7億元，同增12%，主要由于男生女生、OVV等品牌備貨增加所致（1年內(nèi)存貨占比為74.3%  ），存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同升9天至286天。由于存貨跌價準備提升，資產(chǎn)減值損失同增203%至3.8億元。應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為12天，與上年持平。新品牌孵化支出較高因而公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為同降16%至24.2億元。
        2019年業(yè)績有望平穩(wěn)增長。公司未來將推進“品牌”+“平臺”的發(fā)展戰(zhàn)略，1）在供應鏈端，支持核心供應商，鞏固產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同力；2）渠道端我們判斷公司有望在19年拓店600家左右，以主品牌（包括黑鯨）、OVV和海瀾優(yōu)選為主，同時持續(xù)落實智慧門店和新零售業(yè)務的發(fā)展，提升消費者體驗。我們預計2019年公司營收/業(yè)績有望實現(xiàn)5%左右的增長。
        投資建議：公司主品牌收入短期受消費環(huán)境影響而承壓，但長期看相對平穩(wěn)，愛居兔品牌19年有望貢獻利潤。多個年輕副牌具備長期成長力，同時海外業(yè)務持續(xù)拓展有望貢獻收入。預計公司2019-2021年凈利潤至36.2/37.9/39.8億元，目前股價為9.77元，對應19年PE12倍，維持“買入”評級。
        風險提示：終端銷售遇冷，拓店不及預期，海外業(yè)務開展不及預期。