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2018  年客車行業(yè)總體需求出現(xiàn)了大幅下降。公司共銷售客車60868  臺（-9.5%），市占率為25.3%，同比提升1.3  個百分點(diǎn)，公司銷售新能源客車24748  臺（-0.2%），市占率為23.8%，同比提升1.6  個百分點(diǎn)，新能源客車占公司客車總銷量比例為40.7%，提升約4  個百分點(diǎn)。平均單車售價(jià)為48.3  萬元（+5.6%），我們認(rèn)為單車售價(jià)的提高與產(chǎn)品升級，新能源車占比提高有關(guān)。
        2、盈利能力受補(bǔ)貼退坡擾動，4Q18  經(jīng)營情況邊際改善。公司毛利率為25.3%，比2017  年下降了1  個百分點(diǎn)，一定程度上收到補(bǔ)貼退坡的影響。銷售費(fèi)用率上漲0.83  個百分點(diǎn)為7.9%，主要原因是客戶平均融資期限拉長導(dǎo)致融資服務(wù)費(fèi)增加所致；由于匯兌損益增加，財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降0.5  個百分點(diǎn)至1%。根據(jù)新的會計(jì)準(zhǔn)則，管理費(fèi)用率為2.4%，與17  年基本持平，研發(fā)費(fèi)用為18.6  億元，研發(fā)費(fèi)用率達(dá)到5.9%，提高近2  個百分點(diǎn)，主要用于新產(chǎn)品開發(fā)，以及電動化、智能化、網(wǎng)聯(lián)化等新技術(shù)。由于4Q18  行業(yè)搶裝力度不如往年，公司新能源客車銷量為12543  臺（-22.1%），客車總量為21327  臺（-19%），但是公司的經(jīng)營情況明顯改善。4Q18單車收入為58  萬元（+7.4%），是1Q17  以來季度最高，一方面是結(jié)構(gòu)優(yōu)化，新能源車?yán)锎笮蛙囌急忍岣?，另一方面是產(chǎn)品升級，4Q  銷售部分高端車型，供博鰲會等使用。4Q18  毛利率為28%，同比提高0.8  個百分點(diǎn)，環(huán)比提高0.7  個百分點(diǎn)。4Q  所得稅率僅0.9%，同比、環(huán)比均明顯下降，一方面是4Q  研發(fā)費(fèi)用較多，另一方面是我國提高了企業(yè)研發(fā)費(fèi)用稅前加計(jì)扣除比例。
        3、管理層調(diào)整彰顯公司決心，新產(chǎn)品+新思路共同打開新空間。牛波先生辭去總經(jīng)理職務(wù)，董事長湯玉祥先生公司總經(jīng)理，牛波先生在任期間為公司作出了積極貢獻(xiàn)。我們認(rèn)為，湯總此次兼任總經(jīng)理，將更加直接地負(fù)責(zé)公司的經(jīng)營，公司在產(chǎn)品端、經(jīng)營思路端都有望進(jìn)一步完善，同時(shí)也體現(xiàn)了公司的決心。2018  年公司銷售燃料電池客車55  臺，實(shí)現(xiàn)收入17702  萬元，平均每臺單價(jià)322  萬元。國家積極推動燃料電池的發(fā)展，并推出“十城千輛”計(jì)劃，公司在燃料電池領(lǐng)域深耕多年，未來有望繼續(xù)領(lǐng)跑燃料電池客車領(lǐng)域。公司針對海外市場的高端客車和批量生產(chǎn)的新能源客車，有望在19  年下半年準(zhǔn)備完畢，并在后續(xù)為公司創(chuàng)造可觀的利潤貢獻(xiàn)。公司積極發(fā)展房車業(yè)務(wù)，未來的市場占有率有望達(dá)到20%，銷量有望增加至1  萬臺，公司主攻房車較高端的細(xì)分市場，該細(xì)分市場產(chǎn)品盈利能力更好。公司不斷優(yōu)化銷售體系，進(jìn)一步完善激勵制度和考核制度，為公司取得更好的成績奠定基礎(chǔ)。
        4、盈利預(yù)測與評級
        我們認(rèn)為，公司管理層調(diào)整后，將進(jìn)一步完善公司的經(jīng)營策略，提高公司的經(jīng)營效率。隨著補(bǔ)貼的退坡，新能源客車的采購將進(jìn)一步市場化，公司的市占率將提高。長遠(yuǎn)看海外市場將為公司打開更大的成長空間，公司在房車和燃料電池客車領(lǐng)域的推進(jìn)，將為公司打開更大的細(xì)分市場。預(yù)計(jì)公司2019-2021  的EPS  為1.14/1.30/1.52  元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。
        5、風(fēng)險(xiǎn)提示：客車銷量不達(dá)預(yù)期，海外市場推廣不及預(yù)期