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整體而言，今年公司業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)仍將保持30%+的增長(zhǎng)，明年隨著NIKE  訂單放量預(yù)計(jì)利潤(rùn)貢獻(xiàn)將加大。目前公司總市值75  億，2019/2020  年P(guān)E  分別為32X/24X，盡管短期估值相對(duì)合理，但我們認(rèn)為公司從團(tuán)隊(duì)配置/自主創(chuàng)新能力/渠道資源等多方面實(shí)力均明顯高于大眾出行市場(chǎng)中的其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，未來(lái)幾年業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性較為明確，建議積極布局。
        2018  年收入高增長(zhǎng)符合預(yù)期，但業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致毛利率下滑及收購(gòu)等費(fèi)用增加導(dǎo)致利潤(rùn)增長(zhǎng)緩于收入。公司收入同比增長(zhǎng)76.19%至20.48  億元，其中主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)64.66%至19.08  億元，物料業(yè)務(wù)等實(shí)現(xiàn)收入1.4  億元。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)39.58%至2.15  億元，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)30.23%至1.74億元，扣非歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)38.52%至1.53  億元。實(shí)現(xiàn)每股收益0.80  元，利潤(rùn)分配方案為每10  股派現(xiàn)金2  元（含稅）。分季度看，18Q4  收入同比增長(zhǎng)64.32%至6.06  億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、歸母凈利潤(rùn)、扣非歸母凈利潤(rùn)同比增幅分別為47.31%、13.42%、48.68%。
        2018  年B2C  業(yè)務(wù)仍保持翻倍式高增長(zhǎng)。1）B2C  業(yè)務(wù)利用“極致單品”思維，借力小米渠道，快速為“90  分”自有品牌打下“高質(zhì)比”標(biāo)識(shí)度。2018  年通過(guò)產(chǎn)品迭代及品類擴(kuò)充的同時(shí)，進(jìn)一步強(qiáng)化自有渠道建設(shè)，迅速搶占出行消費(fèi)品市場(chǎng)份額，全年“90  分”拉桿箱在中國(guó)市場(chǎng)出貨量已超新秀麗，拉動(dòng)B2C業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)102.29%至10.26  億元，收入占比達(dá)50%。2019  年隨著線下KA、百貨等渠道的鋪設(shè)，預(yù)計(jì)B2C  業(yè)務(wù)全年有望實(shí)現(xiàn)50%+的增長(zhǎng)。2）產(chǎn)品迭代以及規(guī)?；?yīng)促進(jìn)B2C  毛利率提升至20%+，但線下團(tuán)隊(duì)及渠道建設(shè)階段性費(fèi)用投入增加，導(dǎo)致B2C  業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)率同比降1.15pct  至4.3%。
        B2B  老客戶關(guān)系緊密，新零售訂單釋放提升收入彈性，切入NIKE  運(yùn)動(dòng)包代工體系將成為未來(lái)新亮點(diǎn)。B2B  業(yè)務(wù)憑借著獨(dú)立產(chǎn)品開(kāi)發(fā)能力、精細(xì)化管控，聚集了眾多行業(yè)知名客戶，如迪卡儂、聯(lián)想以及國(guó)內(nèi)新零售客戶等。2018  年在老客戶訂單穩(wěn)定增長(zhǎng)及新零售客戶增量訂單貢獻(xiàn)下，全年收入增長(zhǎng)35.38%至8.82  億元。2019  年初公司完成收購(gòu)耐克位于印尼的優(yōu)質(zhì)包袋代工廠，實(shí)現(xiàn)海外產(chǎn)能的進(jìn)一步擴(kuò)張的同時(shí)，成功切入耐克運(yùn)動(dòng)軟包供應(yīng)鏈體系，考慮到印尼工廠未來(lái)擴(kuò)產(chǎn)潛力較大，將有效成為公司B2B  業(yè)務(wù)新的增長(zhǎng)動(dòng)力。
        新增物料業(yè)務(wù)用以緩解加工商成本提升壓力。公司在箱包領(lǐng)域深耕多年，具有穩(wěn)定的供應(yīng)鏈體系，其中，在上游物料采購(gòu)環(huán)節(jié)具有一定的采購(gòu)優(yōu)勢(shì)及議價(jià)能力，因此，2018  年新增物料業(yè)務(wù)，采用平買平賣的方式，用于緩解下游加工商的制造成本，全年實(shí)現(xiàn)物料收入約為1.4  億元。
        業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致綜合毛利率下滑，且費(fèi)用率降幅不及毛利率降幅，導(dǎo)致凈利潤(rùn)率下降3.2pct  至9%，凈利潤(rùn)增速慢于收入增速。
        1）毛利率：受低毛利率的材料銷售、新零售客戶拓展、B2C  業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)影響，整體毛利率同比下降3.69pct  至25.98%。其中收入占比達(dá)72.42%的內(nèi)銷業(yè)務(wù)毛利率同比下降2.63pct  至21.04%，收入占比27.58%的出口業(yè)務(wù)毛利率同比提升0.89pct  至38.97%。
        2）費(fèi)用率：快速擴(kuò)張期費(fèi)用率同比下降1.38pct  至15.63%，但降幅不及毛利率降幅。其中管理費(fèi)用率下降0.88pct  至4.07%，研發(fā)費(fèi)用率下降0.53pct  至2.55%，因自主渠道建設(shè)加大費(fèi)用投入導(dǎo)致銷售費(fèi)用率提升0.86pct  至9.27%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降0.84pct  至-0.25%。
        在銷售規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)背景下，2018  年末公司存貨、應(yīng)收賬款有不同程度增加，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流略有下降，處于合理健康范圍內(nèi)。
        1）2018  年末存貨規(guī)模同比增長(zhǎng)45.91%至4.13  億元，慢于收入增速，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)縮短將近4  天至83  天。
        2）2018  年末應(yīng)收賬款規(guī)模同比增長(zhǎng)27.6%至2.53  億元，增速亦慢于收入增長(zhǎng)，貨款回收情況