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        簡(jiǎn)評(píng)
        價(jià)差縮窄，化工產(chǎn)品毛利率下滑
        2018  年甲乙酮類(lèi)、順酐類(lèi)、供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收31.51億、57.64  億、172.55  億元，分別同比+20.49%、+13.97%、+36.07%；上述主業(yè)業(yè)務(wù)毛利率分別達(dá)到23.51%、13.43%、0.74%，別上年同期分別+3.83  個(gè)、-0.27  個(gè)、+0.42  個(gè)百分點(diǎn)。受主要產(chǎn)品價(jià)差縮窄的影響，化工制造類(lèi)業(yè)務(wù)整體毛利率同比下降2.05  個(gè)百分點(diǎn)。但受益于主要產(chǎn)品產(chǎn)銷(xiāo)量增加，成本控制得當(dāng)，公司歸母凈利潤(rùn)基本保持穩(wěn)定。
        2018  年公司化工產(chǎn)品銷(xiāo)售量整體達(dá)到162.62  萬(wàn)噸，同比+11.16%，甲乙酮、順酐、丙烯、異辛烷產(chǎn)量分別達(dá)到26.77  萬(wàn)、21.66  萬(wàn)、12.76  萬(wàn)、29  萬(wàn)噸，均超設(shè)計(jì)產(chǎn)能，實(shí)現(xiàn)歷史突破。價(jià)格方面，主要產(chǎn)品甲乙酮、順酐2018  年均價(jià)分別達(dá)到8424  元、8476  元，分別+309  元、-378  元/噸；價(jià)差方面，甲乙酮、順酐2018年平均價(jià)差分別為3889  元、3154  元，分別-286  元、-850  元，價(jià)差有明顯縮窄。
        現(xiàn)金流方面，報(bào)告期內(nèi)公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~為90.41  億元，同比增加61.16  億元，主要因?yàn)楣緺I(yíng)收增加幅度較大所致；投資性現(xiàn)金流量?jī)纛~為-92.39  億元，同比減少68.69  億元，主要是公司購(gòu)建固定資產(chǎn)支付現(xiàn)金同比增加、收購(gòu)Granite  Capital  S.A.以及支付齊魯科力第三次收購(gòu)款所致；籌資性現(xiàn)金流量?jī)纛~為-20.98  億元，同比減少52.58  億元，主要是償還債務(wù)支付現(xiàn)金的增加以及利息支出和受限資金增加所致。
        碳四產(chǎn)業(yè)鏈龍頭地位穩(wěn)固
        公司是碳四全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭企業(yè)，專(zhuān)注于原料碳四深加工，目前已形成碳四丁烯、異丁烯、丁烷和異丁烷組分綜合利用四條產(chǎn)品線。截止2018  年底，公司主要產(chǎn)品產(chǎn)能有順酐20  萬(wàn)噸、甲乙酮18  萬(wàn)噸、丁二烯15  萬(wàn)噸、順丁橡膠5  萬(wàn)噸、異辛烷20萬(wàn)噸、甲基叔丁基醚（MTBE）35  萬(wàn)噸、丙烯10  萬(wàn)噸、丁烯10萬(wàn)噸等，實(shí)現(xiàn)了碳四各組分的充分利用，總產(chǎn)能約為150  萬(wàn)噸。順酐產(chǎn)能規(guī)模全球第一，甲乙酮規(guī)模均為國(guó)內(nèi)最大，這兩種產(chǎn)品是公司主要利潤(rùn)來(lái)源。
        甲乙酮作為公司主打產(chǎn)品，繼續(xù)保持良好盈利能力，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率保持45%以上，占國(guó)內(nèi)出口份額70%以上。2019年開(kāi)年以來(lái)甲乙酮價(jià)格一路上漲，目前已接近18年下半年價(jià)格高點(diǎn)。隨著周邊國(guó)家下游膠黏劑、涂料等需求中長(zhǎng)期增加，甲乙酮出口預(yù)計(jì)繼續(xù)擴(kuò)大，有利于甲乙酮行業(yè)供需面持續(xù)改善。順酐繼續(xù)提高盈利能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率25%以上，占國(guó)內(nèi)出口份額50%以上。公司順酐生產(chǎn)工藝采用正丁烷氧化法相比占國(guó)內(nèi)大多數(shù)產(chǎn)能的苯氧化法不僅環(huán)保，而且原料成本優(yōu)勢(shì)顯著。我們認(rèn)為隨著順酐行業(yè)環(huán)保趨嚴(yán)、集中度提升，公司作為龍頭企業(yè)規(guī)模優(yōu)勢(shì)和技術(shù)優(yōu)勢(shì)將大概率維持。  
        產(chǎn)業(yè)鏈不斷擴(kuò)張，發(fā)展空間令人期待  
        2018年4月，公司全資孫公司供應(yīng)鏈香港有限公司收購(gòu)Granite  Capital  SA  51%股權(quán)，Granite  Capital  SA成立于1989年，在化工細(xì)分產(chǎn)品市場(chǎng)中的貿(mào)易規(guī)模和市場(chǎng)占有率具有較高地位，其中丁烯-1產(chǎn)品在美國(guó)市場(chǎng)排名首位，標(biāo)的公司2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入58.17億美元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)509萬(wàn)美元；2018年5月，公司宣布雪松控股、齊翔騰達(dá)與韓國(guó)SKC公司簽署《戰(zhàn)略合作協(xié)議》，將通過(guò)在山東淄博設(shè)立中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)，加強(qiáng)在丙烯深加工領(lǐng)域的合作；公司計(jì)劃通過(guò)現(xiàn)金方式收購(gòu)菏澤華立新材料34.33%股權(quán)，菏澤華立新材料主要從事MMA的研發(fā)及生產(chǎn)，具備成熟的異丁烯氧化法（C4法）制備MMA的清潔工藝生產(chǎn)技術(shù)和工業(yè)化裝置；10月26日，宣布擬投資建設(shè)20萬(wàn)噸/年MMA及配套項(xiàng)目和45萬(wàn)噸/年P(guān)DH項(xiàng)目；12月6日，與SKC、贏創(chuàng)、蒂森克虜伯簽署《環(huán)氧丙烷合作備忘錄》，計(jì)劃共同建設(shè)30萬(wàn)噸/年環(huán)氧丙烷項(xiàng)目。公司高效率進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張，未來(lái)的發(fā)展空間令人期待。  
        建議關(guān)注，增持評(píng)級(jí)  
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