>> 招商證券-西藏珠峰（600338）鋅與鋰，估值與空間兼?zhèn)涞南∪庇猩?190416
| 上傳日期： |
2019/4/17 |
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| 2222KB |
| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
強烈推薦-A |
作者： |
劉文平，劉偉潔，黃梓釗 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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市場對周期行業(yè)下游需求改善的預期加強，有色行業(yè)行情從當前補漲啟動。
評論：
有色行業(yè)估值在持續(xù)創(chuàng)造歷史新低。有色金屬行業(yè)多年下跌，致使A 股有色行業(yè)估值處于歷史低位，當前市凈率僅2 倍，為2004 年至今最低值。有色市凈率與wind 全A 市凈率比值1.2，在持續(xù)創(chuàng)歷史新低。有色行業(yè)市盈率約30倍，也屬于2001 年來的較低位置，僅2005、2006 和2008 年比當前低。有色市盈率與wind 全A 市盈率比值1.7，也在持續(xù)創(chuàng)造歷史新低。
西藏珠峰是有色上市公司中市盈率最低。有色金屬行業(yè)市盈率中位值33 倍。如果取行業(yè)有代表性的前35 家資源公司整體計算（總市值/總盈利），市盈率約44 倍。西藏珠峰僅18 倍。有色行業(yè)市凈率中位值2.65 倍，平均值3.8 倍，西藏珠峰7.36 倍，遠高于行業(yè)平均值，
西藏珠峰市凈率高的原因。高市凈率或許是阻礙一部分投資者買入西藏珠峰的重要原因。市凈率較高是公司2015 年收購塔中礦業(yè)的會計處理造成的。塔中礦業(yè)2017 年凈利潤達到12.8 億元，2018 年上半年實現(xiàn)凈利潤6.08 億元。但在2015 年收購時僅估值31.5 億元。因為是大股東資產，并未產生商譽和大額采礦權等無形資產，收購完成后，公司凈資產僅增加8.3 億元，遠低于31.5億元的評估值。如果塔中礦業(yè)價值重估，并納入凈資產，西藏珠峰與中金嶺南和馳宏鋅鍺在市凈率方面并不存在較大差異。
鉛鋅礦給公司估值提供充足估值安全墊。公司核心資產是塔中礦業(yè)在塔吉克斯坦的鉛鋅礦，亞洲最大的單體鉛鋅礦山。礦石資源量8631 萬噸，平均品位鉛2.4%、鋅3.05%、銅0.14%，白銀37 克/噸。因為富含白銀和銅，該礦山2017 年毛利率達到73%。因為鉛鋅屬于大宗商品，變現(xiàn)能力強，給公司提供大量現(xiàn)金流。公司2017 和2018 年兩次分紅3.8 億元，合計7.6 億元。另外塔中礦業(yè)鉛鋅礦周邊成礦條件好，找礦增儲潛力大，為公司鉛鋅礦未來擴張埋下伏筆?？紤]到需求好轉，鋅庫存處于歷史極低位置，預計2019 年鋅價高位震蕩，塔中礦業(yè)維持較高盈利。
優(yōu)質鋰資源開發(fā)給公司提供充足成長空間。公司2018 年4 月通過持股45%的NNEL 低價收購加拿大創(chuàng)業(yè)板公司Lithium X 100%股權，Lithium X 100%股權估值僅2.07億美金，剩余的55%股權存在注入上市公司的預。鋰資源量遠超200 萬噸。其中持股100%的SDLA 鹽湖，地處“鋰三角”，附近擁有鋰三大巨頭供應商ALB、SQM、FMC 的成熟項目。SDLA 資源量200 萬噸，品質遠超國內已經規(guī)?；a的鹽湖。同時與國際頂級跨國公司Hatch 和中科院鹽湖所合作開發(fā)。對標附近鹽湖，SDLA 成本極低，具備非常強的盈利能力，當前價格下，電池級碳酸鋰單噸盈利或接近3 萬元。
碳酸鋰業(yè)務仍然享有高估值。盡管碳酸鋰價格大幅下跌，但考慮新能源汽車高速發(fā)展對碳酸鋰需求產生巨大的拉動作用，兩家碳酸鋰龍頭公司市盈率約40 倍。若SDLA 未來年產碳酸鋰2 萬噸（假設按照100%權益），電池級碳酸鋰價格保持在7 萬元每噸，則盈利4.5 億元，給予30 倍市盈率，則碳酸鋰業(yè)務估值可達到135 億元。
公司鉛鋅業(yè)務貢獻利潤約10 億元，給公司當前估值提供安全邊界；碳酸鋰業(yè)務為公司提供充足的成長空間。僅考慮鉛鋅業(yè)務，預計公司2018-2020 年凈利潤10.23、10.8211.33 億元，對應市盈率17、16 和16 倍。若考慮到公司鹽湖產能釋放，公司2020 年的盈利仍有較大的改善空間。
風險提示：鉛鋅、碳酸鋰價格大幅下跌風險、政治風險、氣象地震等不可控因素影響、匯兌風險。
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