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公司產(chǎn)品渠道端布局基本完成，有望成為國(guó)內(nèi)寵物食品龍頭公司，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
        ▍雞肉價(jià)格上漲，18  年業(yè)績(jī)下滑。受海外產(chǎn)能釋放等影響，2018  年公司海外市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)收入  11.6  億，同比增長(zhǎng)  35.02%，占比  82.16%。公司實(shí)現(xiàn)毛利率  23.31%，同比減少1.50pcts，主要系雞肉價(jià)格上漲拖累所致，報(bào)告期內(nèi)，山東大胸雞肉價(jià)同比+11.45%，公司寵物零食毛利率  20.81%（占比收入82%），同比減少3.03pcts。
        ▍原料繼續(xù)漲價(jià)、疊加費(fèi)用加大，公司  Q1  業(yè)績(jī)下滑。19  年一季度，山東雞大胸肉價(jià)格同比+18%，帶動(dòng)整體毛利率下滑  0.12pct  至  20.69%，考慮到國(guó)內(nèi)收入占比的加大，預(yù)計(jì)海外毛利率下滑約  1pct。而隨著國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售開(kāi)拓力度的加大以及各個(gè)團(tuán)隊(duì)的布局，Q1  銷(xiāo)售費(fèi)用同比翻番，銷(xiāo)售費(fèi)用率  8.46%，同比提升  2.64pcts，管理費(fèi)用率  5.1%，同比增加  0.51pct。
        ▍多品牌、全渠道策略，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)百花齊放。2017  年以來(lái)，公司加速向品牌商的轉(zhuǎn)變，主要通過(guò)兩方面：1）品牌端。圍繞頑皮品牌進(jìn)一步豐富，迄今已擁有  12個(gè)自有品牌和數(shù)  10  個(gè)代理品牌，卡位各細(xì)分市場(chǎng)。而頑皮品牌亦通過(guò)調(diào)整產(chǎn)品配方、重新品牌設(shè)計(jì)、開(kāi)發(fā)新品等進(jìn)一步加強(qiáng)了品牌影響力。2）渠道端。公司主攻線上，并不斷加強(qiáng)專(zhuān)業(yè)渠道的覆蓋能力。目前公司線上旗艦店數(shù)量穩(wěn)居行業(yè)前列，并且通過(guò)和瑞鵬的深度合作（中寵持有瑞鵬  1.25%的股份，瑞鵬旗下的巨星持有中寵  6%的股份），公司專(zhuān)業(yè)渠道覆蓋能力有望進(jìn)一步加強(qiáng)。隨著電商渠道在  19/20  年上量，預(yù)計(jì)  19/20  年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)仍有望高速增長(zhǎng)。
        ▍戰(zhàn)略合作京東，可轉(zhuǎn)債增產(chǎn)能，國(guó)內(nèi)渠道再下一城。4  月  16  日，公司公告與京東簽署戰(zhàn)略合作備忘錄，公司將基于京東提供的用戶(hù)畫(huà)像及市場(chǎng)趨勢(shì)等方面數(shù)據(jù)為其定制產(chǎn)品，在大數(shù)據(jù)、新零售領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)進(jìn)一步合作，此次合作為公司繼蘇寧、天貓后又一平臺(tái)方戰(zhàn)略合作，彰顯公司對(duì)電商渠道的重視。此外，公司公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)債，募集  1.9  億元擬投入年產(chǎn)  3  萬(wàn)噸的濕糧項(xiàng)目，產(chǎn)能有望再擴(kuò)充。
        ▍風(fēng)險(xiǎn)因素。1.行業(yè)增速放緩；2.品牌建設(shè)不及預(yù)期；3.原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；4.貿(mào)易爭(zhēng)端風(fēng)險(xiǎn)加劇。
        ▍盈利預(yù)測(cè)及估值。中國(guó)寵物行業(yè)快速發(fā)展，正迎“大行業(yè)、小龍頭”階段，公司在鞏固寵物零食出口龍頭優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，加大國(guó)內(nèi)自主品牌建設(shè)，目前在渠道端、產(chǎn)品端均已陸續(xù)布局完成?？紤]到  19/20  年雞肉價(jià)格上升幅度、費(fèi)用投放有望再超預(yù)期，我們下調(diào)公司  19/20  年盈利預(yù)測(cè)，新增  21  年盈利預(yù)測(cè)。
        預(yù)測(cè)公司  2019/20/21  年  EPS  分別為  0.5/0.84/1.46  元（原預(yù)測(cè)  19/20  年  EPS為  0.82/1.47  元），維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。