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一季度，提速降費(fèi)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇對(duì)基礎(chǔ)業(yè)務(wù)發(fā)展帶來一定壓力，但創(chuàng)新業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，支撐整體主營(yíng)業(yè)務(wù)收入穩(wěn)中有升，疊加公司對(duì)成本的良好管控，使得凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)了較快增長(zhǎng)。  
        從移動(dòng)業(yè)務(wù)來看，受到去年7月起開始實(shí)施的取消手機(jī)流量"漫游"費(fèi)以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的影響，2019年一季度移動(dòng)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比下滑5.2%至393.73億元，移動(dòng)出賬用戶ARPU值為41.2元，同比下滑14.0%。2019年一季度，公司繼續(xù)積極推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)化運(yùn)營(yíng)，加強(qiáng)與互聯(lián)網(wǎng)公司的2I2C業(yè)務(wù)合作，持續(xù)提升發(fā)展效益。2019年第一季度，移動(dòng)出賬用戶凈增810萬戶，達(dá)到3.23億戶；其中4G用戶凈增1052萬戶，達(dá)到2.30億戶。  
        從固網(wǎng)業(yè)務(wù)來看，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入達(dá)86.61億元，同比上升47.4%，受益于創(chuàng)新業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)拉動(dòng)，固網(wǎng)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入達(dá)269.19億元，同比上升9.4%。公司繼續(xù)以"大視頻、大融合、大帶寬"積極應(yīng)對(duì)寬帶領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)挑戰(zhàn)，同時(shí)加快實(shí)施綜合網(wǎng)格承包改革，增強(qiáng)銷售服務(wù)能力，2019年第一季度，固網(wǎng)寬帶用戶凈增151萬戶，達(dá)到8239萬戶，固網(wǎng)寬帶接入收入實(shí)現(xiàn)103.32億元。
        2、混改及控費(fèi)增效成果顯著，盈利能力持續(xù)提升
        從毛利率來看，受益于混改"提質(zhì)增效"紅利不斷釋放，公司2019年一季度綜合毛利率為28.7%，同比上升2.2個(gè)百分點(diǎn)。從費(fèi)用端來看，受益于近年來對(duì)資本開支的良好管控，2019年一季度折舊及攤銷同比下降8.6%，受益于去年強(qiáng)勁的自由現(xiàn)金流助力帶息債務(wù)同比大幅減少，財(cái)務(wù)費(fèi)用同比下降118.2%，降幅較大，受益于對(duì)相關(guān)成本的有效管控，網(wǎng)絡(luò)運(yùn)行及支撐成本同比下降1.1%。公司作為中國(guó)國(guó)企混合制改革排頭兵，在引入BAT等戰(zhàn)略投資者，并實(shí)行精簡(jiǎn)機(jī)構(gòu)，降本增效等一系列改革措施之后，已初見成效，各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及經(jīng)營(yíng)指標(biāo)顯著改善，盈利能力持續(xù)提升。
        3、3G占盡優(yōu)勢(shì)，4G后發(fā)難制人，5G代際更迭迎來新機(jī)遇
        3G時(shí)代，公司坐擁WCDMA制式紅利，技術(shù)和產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢(shì)使得其在3G時(shí)代優(yōu)勢(shì)明顯；4G前周期，由于對(duì)4GTDD基站投資未能率先卡位，錯(cuò)過4G基站最佳投資時(shí)機(jī)，經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)陷入困境，4G后周期，中國(guó)聯(lián)通率先尋求變革，對(duì)外擁抱互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，引入BAT戰(zhàn)略投資者，運(yùn)營(yíng)更加靠近互聯(lián)網(wǎng)用戶端，對(duì)內(nèi)進(jìn)行機(jī)構(gòu)全面改革，撤裁冗余部門及人員，云南聯(lián)通作為試點(diǎn)探索民營(yíng)承包結(jié)合，降本增效成效顯著，從2017年開始，公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)全面回暖，實(shí)現(xiàn)底部"V型反轉(zhuǎn)"；面向5G大變革時(shí)代，運(yùn)營(yíng)商有望從管道化向全面數(shù)字化運(yùn)營(yíng)綜合體躍升，物聯(lián)網(wǎng)ToB帶來新的收入增長(zhǎng)點(diǎn)，聯(lián)通作為擁抱改革的排頭兵，有望在5G時(shí)代重新賦能，揭開新的發(fā)展篇章。
        4、對(duì)比全球主流運(yùn)營(yíng)商，公司估值仍有提升空間
        從PB估值來看，與全球主流電信運(yùn)營(yíng)商相比，中國(guó)運(yùn)營(yíng)商PB估值普遍較低，海外主流運(yùn)營(yíng)商如Verizon、德國(guó)電信、西班牙電信、英國(guó)電信PB普遍在2倍以上，國(guó)內(nèi)三大運(yùn)營(yíng)商普遍在1.5以下，尤其港股中國(guó)電信和中國(guó)聯(lián)通PB估值不到1，國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)商估值仍有提升空間?；厮輾v史，3/4G周期公司估值也都突破2倍PB以上，目前公司估值仍在相對(duì)歷史低位，蘊(yùn)含市場(chǎng)在新代際更迭進(jìn)程中，對(duì)運(yùn)營(yíng)商價(jià)值的重估和高期望，運(yùn)營(yíng)商有望在物聯(lián)網(wǎng)、政企業(yè)務(wù)、邊緣計(jì)算等領(lǐng)域?qū)ふ倚碌睦麧?rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，對(duì)比歷史估值水平，我們認(rèn)為未來估值仍有提升空間。
        5、國(guó)企混改先鋒，5G重新賦能迎來新機(jī)遇，維持"強(qiáng)烈推薦-A"評(píng)級(jí)
        聯(lián)通作為國(guó)企混改龍頭，混改初見成效，5G時(shí)代公司迎來新發(fā)展機(jī)遇。我們預(yù)計(jì)2019-2021年凈利潤(rùn)分別為59.28億元、80.80億元、94.33億元，對(duì)應(yīng)2019-2021年P(guān)E分別為36.8X、27.0X和23.1X，PB分別為1.5、1.4和1.4倍。給予"強(qiáng)烈推薦-A"評(píng)級(jí)，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)9.03元。
        風(fēng)險(xiǎn)提示：混改整合進(jìn)度不及預(yù)期、運(yùn)營(yíng)商市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、5G投資壓力加大