>> 安信證券-海爾智家(600690)5個視角看海爾，為什么市值還有空間？-201116
| 上傳日期： |
2020/11/16 |
大小： |
3020KB |
| 格式： |
pdf 共24頁 |
來源： |
安信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
張立聰 |
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■我們從5個視角看海爾，認為海爾的市值仍然有提升空間：海爾的市值應該怎么看？我們分別從PE、PEG、PB、PS、分部估值5個視角，對海爾當前的市值進行分析。長期來看，海爾的競爭優(yōu)勢、盈利改善的潛力未被資本市場充分認識，我們認為其市值有進一步提升的空間。
■看PE，高端化和全球化，將為海爾帶來更高的估值：海爾發(fā)力高端市場、堅持海外自主品牌發(fā)展，已經(jīng)形成了獨特的競爭優(yōu)勢。高端化：隨著人均可支配收入以及國內(nèi)消費水平的提升，高端市場的需求穩(wěn)步提升。而海爾對高端冰洗市場早有布局，占比呈逐年提升的態(tài)勢（圖4、5）。尤其值得注意的是，海爾成功打造高端品牌卡薩帝，2016~19年收入CAGR+38.0%，收入業(yè)績占比不斷提升，估算2019年卡薩帝在內(nèi)銷稅前營業(yè)利潤中占比20%~30%。全球化：海爾在海外堅持自主品牌經(jīng)營模式，通過海爾品牌和并購品牌在海外已經(jīng)形成了全球化的布局。海外自主品牌模式相較于代工模式，需要較大規(guī)模的前期投入，但產(chǎn)生的利潤具有更強的可持續(xù)性。此外，對GEA等并購標的的成功整合，也彰顯海爾全球化資本運作的能力。
■看PEG、PB、PS，海爾明顯低于可比公司，盈利提升的能力未被充分預期：短期來看，私有化有望優(yōu)化債務結(jié)構(gòu)，降低財務費用。長期來看，海爾盈利能力改善的路徑清晰：1）海爾積極推進渠道改革，有望通過提升渠道端效率，降低費用率；2）冰洗產(chǎn)品均價不斷提升，有望提升利潤率；3）空調(diào)業(yè)務有望實現(xiàn)盈利能力和收入端的雙重改善，釋放較大的業(yè)績彈性；4）卡薩帝快速增長，拉動盈利能力結(jié)構(gòu)性提升；5）海外業(yè)務盈利能力改善空間較大，以歐洲市場為主的伊萊克斯、博世經(jīng)營利潤率中樞約為7.0%，惠而浦在美國的經(jīng)營利潤率中樞約為12.0%；2019年海爾北美地區(qū)稅后凈利潤率為3.6%，海外其他地區(qū)稅后凈利潤率僅0.3%。我們認為疫情的出現(xiàn)，為海爾提升海外競爭力帶來契機，其海外業(yè)務凈利率將進入提升期。假設私有化成功落地，我們預計海爾智家2024年凈利潤達204億元，2020~24年凈利潤CAGR為16.9%，計算海爾、美的、格力PEG分別為1.3x、1.9x、1.0x（20201113）。
■我們預計海爾智家A+H市值5年后可達3754億元：海爾高端化優(yōu)勢和海外盈利能力邊際改善將在較長的時間周期內(nèi)不斷提升海爾的競爭力，因此我們拉長至5年的維度來看海爾的投資價值。若按照分部估值計算（見表8），2024年，私有化后的海爾智家A+H的總市值可達3754億元。計算未來5年復合收益率，當前對應A股持股股東為11.0%，海爾電器股東為13.3%（不含股息率）。
■投資建議：海爾的高端化與全球化處于行業(yè)領先地位，新一輪渠道變革逐步推進，公告規(guī)劃未來三年分紅比例逐步提升。我們預計公司2020~2022年EPS分別為1.24/1.38/1.73元，維持買入-A的投資評級（因私有化尚未落地，首頁、尾頁的盈利預測仍基于尚未私有化海爾電器的海爾智家。私有化落地后的盈利預測，見正文表6）。另外，海爾電器折價率過高，投資機會值得關注。
■風險提示：私有化進程存在不確定性，海外疫情的不確定性，人民幣大幅升值
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