>> 廣發(fā)證券-宏觀：通脹研究系列（一）-美國再通脹并非僅是基數(shù)效應(yīng)-201117
| 上傳日期： |
2020/11/17 |
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| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評級： |
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作者： |
張靜靜 |
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此報告為加密報告 |
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報告摘要：
基數(shù)效應(yīng)下2021年美國通脹中樞將明顯上移，2021年Q2美國CPI同比有望升破4%。
美國CPI構(gòu)成與美國CPI的四因素預(yù)測模型。美國消費者物價指數(shù)（CPI）包含四大類：能源分項、食品分項、剔除能源和食品的商品型通脹分項以及剔除能源和商品的服務(wù)型通脹分項。原油價格同比、CRB食品價格指數(shù)同比、中國PPI同比以及美國失業(yè)率可分別作為上述四個分項的領(lǐng)先指標，我們據(jù)此構(gòu)建了美國通脹的“四因素預(yù)測模型”。在預(yù)測美國CPI口徑通脹中，能源分項和服務(wù)型通脹分項至關(guān)重要，前者波動大、后者權(quán)重高。
失業(yè)率中樞下移及疫情約束解除意味著2021年服務(wù)型通脹中樞將抬升。理論上，服務(wù)型通脹的傳導(dǎo)邏輯是“失業(yè)率？工資性收入？服務(wù)型消費”，但今年該邏輯并不典型。財政刺激令Q2美國居民個人收入中轉(zhuǎn)移支付的比重大幅攀升，個人總收入中的其他分項受到的沖擊也并不顯著，因此失業(yè)率攀升并未引發(fā)薪資呈現(xiàn)出幅度對等的回落。但是疫情對服務(wù)類消費帶來極大沖擊，服務(wù)型消費價格增速仍較去年明顯回落。往明年看，失業(yè)率中樞較今年大幅回落已經(jīng)是大概率事件。此外，疫苗問世后全球有望出現(xiàn)一輪報復(fù)性服務(wù)消費，一旦如此則2021年美國服務(wù)型CPI同比中樞有望重回疫情前水平。該因素是2021年美國CPI口徑通脹中樞抬升的主因之一。
能源價格基數(shù)效應(yīng)或令2021年Q2美國CPI同比升破4%。對于原油等大宗資產(chǎn)大概率呈現(xiàn)“疫苗問世前看供給；疫苗問世后看需求”的特征。40美元/桶是美國頁巖油的盈虧平衡成本，可視為明年WTI原油價格中樞的下限，對應(yīng)低油價情形。2019年下半年WTI原油多數(shù)時間處于50-55美元/桶區(qū)間，為當時原油的供需平衡位。若年底疫苗問世，預(yù)計2021年上半年WTI原油價格很有可能重回該價格區(qū)間，對應(yīng)中性偏積極的油價情形。在低油價情形下，2021年美國CPI同比中樞或在1.8%~2%，其中2021年5月CPI同比或略高于4%；在中性積極油價情形下，2021年美國CPI同比中樞或在2.5%~2.8%，其中2021年5月CPI同比或高達6%。
“疫后全球進入強資本開支周期、居民加杠桿、社會結(jié)構(gòu)優(yōu)化”共振下美再通脹大概率為中長期趨勢。
過去40年三因素壓低美國通脹中樞，但美國通脹仍有周期波動，未來10年中樞上移為大概率。過去40年間美國通脹中樞下移是三個因素共振的結(jié)果：全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、人口老齡化與社會貧富分化加劇。首先，全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移推動中低端產(chǎn)成品附加值難以攀升，進口物價掣肘通脹水平。其次，貧富分化及老齡化削弱了美國居民部門消費能力、抑制了通脹水平。盡管長期而言美國通脹中樞不斷下移，但40年代以來美國存在20年一輪的通脹周期。事實上，美國通脹的周期波動與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移進程有關(guān)。每輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移上半場意味著全球生產(chǎn)端成本中樞顯著下移且產(chǎn)業(yè)承接國處于城鎮(zhèn)化率低速攀升期進而壓低全球通脹中樞；進入下半場后，全球生產(chǎn)端成本中樞將不斷回升且產(chǎn)業(yè)承接國城鎮(zhèn)化率加速攀升、對地產(chǎn)等實物資產(chǎn)需求增加進而推升全球通脹中樞。2012年以來全球迎來了二戰(zhàn)后第四輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移：中低端制造業(yè)產(chǎn)能由中國大陸轉(zhuǎn)向東盟。在RCEP落地的提振下疫情沖擊過后，全球?qū)⑦M入二戰(zhàn)后第四輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的下半場，美國通脹中樞大概率高于2012-2020年。
未來10年美國將進入“居民加杠桿、企業(yè)去杠桿”階段，對應(yīng)通脹中樞上移。美國20-49年購房年齡段人口增速亦于2017-2026年處于回升階段。未來8-10年美國處于地產(chǎn)上升周期，實物資產(chǎn)需求回暖。此外，90年代以來分別代表美國需求端和供給端的居民部門與非金融企業(yè)部門資產(chǎn)負債率呈現(xiàn)此消彼長的態(tài)勢，目前居民杠桿率處低位、非金融企業(yè)杠桿率處高位。疫情結(jié)束后，企業(yè)部門或進入降杠桿階段，居民部門則有望進入加杠桿周期，相當于“需求回暖+供給收縮”組合，對應(yīng)通脹中樞上移。
若能改善社會結(jié)構(gòu)、提振美國消費能力，通脹中樞亦將回升。拜登上臺后美國有望進入加稅周期，在“劫富濟貧”稅收政策的驅(qū)動下未來10年美國社會結(jié)構(gòu)有望逐步優(yōu)化。工資性收入對消費的影響最為直接，假若貧富分化形勢緩和，其居民部門消費力亦將逐步增強。這同樣也是未來10年推動美國通脹中樞小幅回升的或有動力。
核心假設(shè)風險：美國疫情超預(yù)期；美國貨幣政策及財政政策超預(yù)期；美國人口結(jié)構(gòu)變化超預(yù)期；全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移趨勢超預(yù)期。
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