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核心觀點(diǎn)
　　9月社融數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，兩大支撐因素在于企業(yè)貸款+非標(biāo)融資，但居民去杠桿仍待逆轉(zhuǎn)，政府債發(fā)行仍待好轉(zhuǎn)。亮眼數(shù)據(jù)背后是政策驅(qū)動效應(yīng)明顯，市場化融資需求依然不足，持續(xù)性有待驗(yàn)證。我們在8月下旬判斷債市進(jìn)入“魚尾行情”。近日利率上行后進(jìn)入我們的目標(biāo)區(qū)域，但勝率還不高。經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇+高頻數(shù)據(jù)不佳+地緣環(huán)境等決定了利率調(diào)整空間有限，但匯率、社融、CPI等擾動仍多。利率走勢仍難有趨勢性，跌可配、漲不追。上周建議配置盤乘社融數(shù)據(jù)擾動后選擇補(bǔ)倉機(jī)會，交易盤淺嘗節(jié)后短端小幅機(jī)會。金融數(shù)據(jù)有望對沖股市行業(yè)層面的沖擊，大盤價(jià)值風(fēng)格短期占優(yōu)。
　　9月社融的兩大支撐：企業(yè)貸款+非標(biāo)融資
　　9月非金融企業(yè)貸款同比多增9370億元，尤其中長期貸款對單月增量貢獻(xiàn)最大。企業(yè)中長期貸款大幅高增一是源于政策性金融集中發(fā)力，二是822貨幣信貸形勢分析會議要求政策性銀行和國有大行發(fā)揮“頭雁效應(yīng)”，國有大行也在積極響應(yīng)，三是9月中旬央行推出“設(shè)備更新改造再貸款”，帶動制造業(yè)企業(yè)中長期融資需求增加。非標(biāo)是9月社融同比多增的第二大支撐。委托貸款增長主要源于基礎(chǔ)設(shè)施投資基金投放的資本金貸款，公積金貸款（也計(jì)入委托貸款）可能也有少量貢獻(xiàn)。信托貸款也連續(xù)兩個(gè)月同比多增1500億以上。預(yù)計(jì)非標(biāo)在年內(nèi)繼續(xù)同比改善，是穩(wěn)信用的另一個(gè)重要抓手。
　　居民去杠桿仍待逆轉(zhuǎn)，政府債發(fā)行仍待好轉(zhuǎn)
　　去年9月房貸額度不足、購房政策收緊，居民中長期貸款本身是一個(gè)低基數(shù)，然而今年9月居民信貸繼續(xù)同比少增，一是說明，房價(jià)下跌預(yù)期和期房交付擔(dān)憂情緒仍抑制居民加杠桿意愿。二是，9月存款利率市場化下調(diào)，股市缺乏賺錢效應(yīng)又促使居民提前還貸情況普遍，居民去杠桿尚未能逆轉(zhuǎn)。9月政府債對社融同比的拖累在市場預(yù)期之內(nèi)（地方債供給較少），近期多地公布了專項(xiàng)債限額的分配情況，預(yù)計(jì)10月政府債融資將有所好轉(zhuǎn)。不過，綜合10-12月地方債發(fā)行計(jì)劃看，政府融資規(guī)?；蛉缘陀谌ツ晖?。
　　存款延續(xù)高增態(tài)勢，定期化特征仍明顯
　　9月M2同比12.1%，較上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)；M1同比6.4%，較上月上升0.3個(gè)百分點(diǎn)，M2與M1增速差略有收斂。結(jié)構(gòu)上，居民存款與企業(yè)存款分別新增2.39萬億和7649億，同比分別多增3232億和2457億，居民存款新增規(guī)模繼續(xù)創(chuàng)歷史同期新高。這意味著，盡管存款利率在下行，但居民等市場主體缺少投資渠道，儲蓄意愿依然比較高，風(fēng)險(xiǎn)偏好在持續(xù)下降。
　　信貸改善的持續(xù)性如何？
　　總體來看，9月份社融改善背后的政策驅(qū)動效應(yīng)較明顯，尤其是政策性銀行和大型銀行發(fā)揮了“頭雁效應(yīng)”。往后看，幾大政策紅利有望繼續(xù)釋放：一是6000億基礎(chǔ)設(shè)施投資基金帶動大量配套融資。二是設(shè)備更新改造再貸款投放速度會比較快。三是監(jiān)管指導(dǎo)商業(yè)銀行年內(nèi)加大房地產(chǎn)融資支持。加上房地產(chǎn)需求端政策放松，有望推動居民信貸逐步回升。不過與以往寬信用周期不同，本輪企業(yè)中長期貸款領(lǐng)先于居民中長期，其邏輯在于政策驅(qū)動>市場驅(qū)動。目前居民部門去杠桿趨勢還需要時(shí)間和契機(jī)逆轉(zhuǎn)，市場化融資需求不足問題依然突出，市場對社融改善的持續(xù)性仍會抱有一定的觀望情緒。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)政策不確定性、疫情發(fā)展不確定性