>> 申萬宏源-地產(chǎn)債風險監(jiān)測專題之三：重點民營房企或有債務識別指標測算-221013
| 上傳日期： |
2022/10/14 |
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| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
孟祥娟 |
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地產(chǎn)債近期事件啟示：對于民營房企，非標展期事件、對外擔保引發(fā)的擔保代償風險、以及信息較不透明的（如潛在的明股實債）表外風險擔憂，仍在較大程度上影響債券估值。根據(jù)旭輝集團2022年8月30日的官網(wǎng)報道，旭輝在2022年內(nèi)已無公開市場剛性到期債務，公司平均債務賬期為4.7年，一年內(nèi)到期的短期債務占比僅17%，債務結(jié)構(gòu)合理。9月末旭輝由于旗下項目涉及信托貸款的傳聞，地產(chǎn)債再起波瀾，9月28日起旭輝債券出現(xiàn)大量異常成交，旭輝公告表示市場消息所涉及的為一只股權(quán)類信托產(chǎn)品，為旭輝位于天津的一個物業(yè)開發(fā)項目進行融資，當前正與金融機構(gòu)溝通并尋找解決方案。因此，本篇專題對于房企報表中一些值得關注的債務識別指標進行梳理和比較。在旭輝、碧桂園、新城控股、龍湖幾家重點民企中，表內(nèi)短期債務有所增長，從占比來看風險相對可控，關注對外擔保及長期股權(quán)投資規(guī)模。以及我們對民營房企少數(shù)股東權(quán)益占比和損益占比的差值進行梳理，以關注少數(shù)股東權(quán)益中可能的或有債務風險。
?。?）表內(nèi)債務結(jié)構(gòu)變化：以旭輝、龍湖為例，截至2022年6月末旭輝控股的存量債務規(guī)模較上年末增幅不大（均約為1141億元），境內(nèi)融資占比上升，期限結(jié)構(gòu)偏短。從融資來源上看，旭輝控股的境內(nèi)銀行貸款550.18億元，占全部債務的48.2%，規(guī)模較2021年末增長2.12%，為集團最大融資來源，其他融資來源按占比排序分別為境外優(yōu)先票據(jù)、境外銀行貸款、境內(nèi)公司債券和境外可換股債券，占比分別為23.73%、16.13%、10.43%、1.51%。一年內(nèi)到期的債務為193.46億元，占比為16.96%，規(guī)模較上年末增長9.08%。龍湖的銀行及其他借款結(jié)構(gòu)來看，銀行貸款、0-2年內(nèi)到期的金額增幅相對較高，從22H1相比21年末的變動來看，龍湖債務中有抵押/無抵押的銀行貸款分別增長21.2%/14.4%至499億元/987億元，無抵押債券及資產(chǎn)擔保證券的待償額下降。分期限看，1年內(nèi)、1-2年的銀行及其他借款到期額分別增長41.7%和30.7%。龍湖的1年以內(nèi)到期占比為8.46%，占比較小。
?。?）如果房企的對外擔保及長期股權(quán)投資規(guī)模占比較高，有較高的表外負債的嫌疑。由于大多數(shù)的明股實債的項目需要母公司層面的擔保，如果母公司對外擔保比例較高，存在表外負債的概率較大。隨著行業(yè)層面的風險暴露，合作方風險增加，關注房企合作項目的并表比例（若該指標低，非并表項目的風險較難識別）、項目的合營聯(lián)營占比等。以旭輝集團股份（旭輝控股全資子公司、境內(nèi)發(fā)債主體）為例，其2019-2021年及2022年上半年竣工面積中合聯(lián)營項目（不并表）占比分別為52.26%、50.80%、42.41%和51.58%，新開工面積中合聯(lián)營項目占比分別為36.62%、33.68%、41.86%和27.37%，竣工項目中合聯(lián)營比例較大。
旭輝集團股份的長期股權(quán)投資在2018年開始增長迅速，在2020年達到高峰，約為2018年底的3倍，此后長期股權(quán)投資金額基本保持不變。旭輝集團股份的對外擔保余額在2018年底占其凈資產(chǎn)總額的35%以上，并且2018年至2021年該比率不低于15%，擔保規(guī)模較大，由于行業(yè)層面銷售下滑，風險承擔能力或有弱化。截至2022年6月30日，旭輝集團股份的對外擔保/凈資產(chǎn)比下降至11.89%，相比于前期有一定改善。截至2022Q2，碧桂園地產(chǎn)、旭輝集團股份、新城控股的對外擔保/凈資產(chǎn)分別為173.07%、11.89%和8.02%。碧桂園的對外擔保比例較大，其擔保規(guī)模的主要部分是為部分物業(yè)買家購買集團物業(yè)的按揭貸款提供擔保，以及為合聯(lián)營公司負債擔保。
(3)在市場信心拐點未現(xiàn)情況下，對于民營房企潛在的明股實債風險識別也較為重要。以前置兩年的少數(shù)股東權(quán)益/凈資產(chǎn)與當期少數(shù)股東損益/凈利潤的差值作為識別房企明股實債的指標，計算全部民營地產(chǎn)企業(yè)明股實債指標情況，從2021年情況來看，46家民企樣本指標平均值為23.55 pct，中位數(shù)為9.88 pct，其中未發(fā)生信用風險事件的民營房企的指標平均值與中位數(shù)分別為18.99 pct、3.77 pct，未出險民營房企指標明顯低于已出險的房企，國有房企的該指標平均值為8.80 pct，明顯更低。重點民企中，新城控股的少數(shù)股東權(quán)益占比與損益占比差異值得關注，2020-2021年的指標分別為32.81 pct和29.51pct。從2021年的權(quán)益占比與損益占比差值來看，旭輝的該指標值為3.77 pct，在未出險民營房企處于中等水平。
風險提示：財務指標比較、表外債務風險識別指標測算的應用存在誤差或局限性。
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