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本報(bào)告導(dǎo)讀：人民幣最大的貶值壓力已經(jīng)釋放。
　　摘要：
　　在我們的分析框架中，匯率的本質(zhì)是比價(jià)，受到兩國(guó)經(jīng)濟(jì)差、政策差，以及利率差的驅(qū)動(dòng)。如果對(duì)歷史做理性重構(gòu)，從影響權(quán)重來(lái)看，政策差>經(jīng)濟(jì)差>利率差，且內(nèi)部因素影響強(qiáng)于外部因素。
　　2022年再次出現(xiàn)三“差”疊加，且都往不利于人民幣的方向發(fā)展。政策差方面，國(guó)內(nèi)貨幣政策轉(zhuǎn)為寬松，終結(jié)了2020年以來(lái)的人民幣升值周期。經(jīng)濟(jì)差方面，美國(guó)就業(yè)指標(biāo)強(qiáng)勁，而我國(guó)經(jīng)濟(jì)先后受到疫情、高溫限電等意外因素?cái)_動(dòng)，地產(chǎn)和消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累還在繼續(xù)。利率差方面，10年中債-10年美債利率已經(jīng)從年初+115bp收斂至0后轉(zhuǎn)為倒掛125bp左右。
　　我們認(rèn)為，通過研究美債、美元指數(shù)等外部因素，反推到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，邏輯上有限舍近求遠(yuǎn)。而美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退乃至出現(xiàn)危機(jī)的可能性，也僅限于討論范圍，很難做出較為準(zhǔn)確的預(yù)判?；谝陨献兞拷o出國(guó)內(nèi)債市的判斷，可能會(huì)“錯(cuò)上加錯(cuò)”，犯下疊加謬誤。因此，在我們的分析框架中，更強(qiáng)調(diào)把握相對(duì)的確定性。
　　對(duì)后續(xù)匯率市場(chǎng)做展望，我們認(rèn)為比較確定的是，相對(duì)其他非美貨幣而言，人民幣市場(chǎng)能夠保持相對(duì)穩(wěn)定。從三“差”定價(jià)角度，邊際上，中美兩國(guó)政策差收斂，經(jīng)濟(jì)差也存在收斂的可能。
　　一方面，人行的寬松轉(zhuǎn)為相對(duì)克制，而美聯(lián)儲(chǔ)加息可能已經(jīng)到了后半程，前三個(gè)季度政策差快速的收斂走到拐點(diǎn)。另一方面，中國(guó)一攬子政策出臺(tái)后起到托底的作用，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)衰退風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)論哪一點(diǎn)兌現(xiàn)，基本面差就會(huì)迎來(lái)走擴(kuò)的契機(jī)。因此總體認(rèn)為，年內(nèi)匯率市場(chǎng)仍有波動(dòng)，但人民幣最大的貶值壓力大概率已經(jīng)釋放。