>> 浙商證券-完美世界(002624)點評報告：業(yè)績符合預期，關注新品研發(fā)和上線節(jié)奏-221020
| 上傳日期： |
2022/10/21 |
大小： |
959KB |
| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
謝晨,陳磊 |
| 下載權限： |
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投資要點
10月20日，公司發(fā)布22Q3財報，公司22Q3實現(xiàn)營收17.9億元（YoY -29.4%，QoQ -0.39%），實現(xiàn)歸母凈利潤3.04億元（YoY -43.9%，QoQ+2.36%），落在先前業(yè)績預告（2.90-3.10億元）中上區(qū)間。
收入端：同比下降29%，主因是部分游戲流水自然衰減與影視拖累
同比來看，22Q3公司營收同比下滑29.4%，我們認為主要原因有三點：1 ）部分存量游戲進入生命周期中期，且Q3未有重點新品發(fā)布；2）影視部分確認劇集較少；3）海外公司剝離等并表因素。具體來說，一、《幻塔》國服進入產(chǎn)品生命周期中期，流水出現(xiàn)下滑，Q3較Q2利潤貢獻下降。重點產(chǎn)品《夢幻新誅仙》上線超過一年，同樣進入生命周期中期，流水同比出現(xiàn)下降。同時，22Q3未有重點新品上線，也導致收入端未有重大增量；二、22Q3影視業(yè)務未有重點劇集確認收益；三、去年同期有海外子公司并表，而現(xiàn)已不再并表，導致營收確認口徑變化。
環(huán)比來看，22Q3公司營收同比微降0.39%，這是由于《幻塔》海外版的優(yōu)秀表現(xiàn)彌補了其他游戲流水的自然下滑。具體來說，8月《幻塔》海外版上線，且收入遞延較少。截至9月30日，《幻塔》海外版流水約1.3億美元，我們預計22Q3《幻塔》海外版版金和流水分成分別約為1億、1.5億，且主要在當期確認。
我們認為公司22Q3收入處在低谷，這是由于游戲產(chǎn)品周期和影視確認周期造成。我們看到公司目前有多款產(chǎn)品同時處于研發(fā)狀態(tài)，未來收入端體量或?qū)⒒厣?，但同時需考慮到游戲開發(fā)進度（特別是重度游戲）和版號發(fā)放節(jié)奏的不確定性。
成本端：毛利率水平達到新高，三費上漲較快但明年或見改善
公司毛利率水平同比、環(huán)比均有較大幅度提升，主要是由于更高毛利的業(yè)務（游戲）占比提升所致。三費方面，公司研發(fā)費用變化最為明顯，同比、環(huán)比均有較大提升，主因系儲備項目增多所致。
從毛利率來看，22Q3公司毛利率73.6%（YoY +6.43pct，QoQ +6.41pct）,達到歷史最高水平。這一水平的毛利率主要是因為22Q3的收入主要由毛利率水平較高的游戲貢獻，而影視部分貢獻較少導致的。我們認為這樣高水平的毛利率并不會長期持續(xù)，但由于公司目前主要業(yè)務仍為游戲，預計未來即使下滑，仍將保持在健康的區(qū)間。
公司22Q3銷售費用2.92億元（YoY -44.8%，QoQ +23.7%），費用率16.3%（YoY -4.55pct，QoQ +3.18pct）；公司銷售費用、費用率同比降幅明顯，是由于去年同期公司上線產(chǎn)品較多，而今年未有重點產(chǎn)品上線所致；環(huán)比增長較快的原因是《幻塔》韓國區(qū)上線，由公司自主發(fā)行并承擔相應成本，加之《黑貓奇聞社》8月上線，也產(chǎn)生了部分宣發(fā)費用所致。我們認為公司銷售費用周期總體跟隨產(chǎn)品上線周期，屬正常波動。
管理費用1.70億元（YoY +4.94%，QoQ +8.28%），費用率9.51%（YoY+3.11pct，QoQ +0.76pct）；管理費用主要受總部開支增加影響，但總體在合理區(qū)間內(nèi)波動。
研發(fā)費用5.77億元（YoY +11.8%，QoQ +18.2%），費用率32.3%（YoY+11.9pct，QoQ +5.08pct）。公司研發(fā)費用率同比、上升較快的原因是在研項目數(shù)量和強度同比、環(huán)比均有增加。公司目前在22Q4可能測試的產(chǎn)品包括《天龍八部2》《百萬亞瑟王》《一拳超人》《女神異聞錄》《完美世界》端游新版本等，歷年來看數(shù)量為高峰，且均為較為重度的產(chǎn)品。另外，公司年中進行計劃內(nèi)調(diào)薪，這也導致到環(huán)比的波動，最終推動研發(fā)費用大幅上漲。
我們判斷22Q4費用端將維系當前水平，23年公司三費絕對數(shù)量或?qū)⒗^續(xù)上漲，但隨著在研項目的逐步上線，其由費用端的“拖累”轉(zhuǎn)向收入端的貢獻，費用率將大幅優(yōu)化。
投資建議
我們繼續(xù)看好公司的強IP儲備和逐步驗證的長線運營邏輯，預計22-24年實現(xiàn)歸母凈利潤17.0/19.4/21.5億元，同比增長364%/13.1%/11.0%，當前股價對應P/E為15/13/12倍，維持"買入"評級。
風險提示
版號政策低于預期的風險，如每年版號授予數(shù)量低于預期、版號品類限制低于預期；地緣摩擦帶來出海業(yè)務風險，如游戲被整體下架；潛在爆款產(chǎn)品失敗的風險等。
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