>> 申萬宏源-全球資產(chǎn)配置熱點聚焦之十六：英國養(yǎng)老金風波背后有哪些隱憂？-221020
| 上傳日期： |
2022/10/21 |
大小： |
2279KB |
| 格式： |
pdf 共39頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
王勝,金倩婧,馮曉宇 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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英國減稅“U型反轉(zhuǎn)”，股、債、匯三殺
2022年9月下旬以來，英國財政政策一波三折，金融市場巨震，股債匯一度三殺。隨即英國養(yǎng)老金爆倉引發(fā)流動性危機，央行在加息周期中緊急宣布無限量QE，海外市場波動率再度放大。2022年10月20日，英國前首相特拉斯宣布辭職，上任僅44天。英國資產(chǎn)價格異動背后主要觸發(fā)因素是什么？未來英國財政與貨幣之間的矛盾風險是否解除？英國養(yǎng)老金風波反映了怎樣的隱憂？
觸發(fā)因素：超預期的減稅政策引發(fā)高通脹與債務擔憂，英國債券被大量拋售。9月6日，英國前首相特拉斯上臺明確其施政目標為低稅收、高工資、高增長。9月23日，英國前財政部長夸爾滕推出合計450億英鎊的減稅政策，包括取消上調(diào)公司稅至25%的計劃、取消額外的個人所得稅（富人稅）、股息附加稅，大幅削減購房印花稅等。據(jù)英國財政研究所預測，本次減稅政策將導致未來幾年英國政府的花費超過1500億英鎊，是自1972年以來英國最激進的減稅方案，并且減稅政策所需的1500億英鎊中有724億需額外借入。由于減稅政策更多針對富人和企業(yè)，市場對政策刺激有效性產(chǎn)生懷疑，同時潛在的高債務和高通脹擔憂導致英國資本市場震動，股、債、匯一度面臨三殺。激進的財政刺激引發(fā)市場強烈恐慌，英國國債利率隨即飆升。同時，財政壓力陡增，市場擔心英央行貨幣政策面臨兩難，未來經(jīng)濟增長信心快速走弱，英鎊大幅貶值。債券價格的迅速下跌導致英國養(yǎng)老金LDI策略面臨前所未有的流動性危機，保證金追繳壓力導致養(yǎng)老金進一步拋售國債換取現(xiàn)金，30年英國國債收益率從9月21日的3.6%迅速飆升突破5%，短短幾個交易日英國債市全面崩盤。9月28日英央行宣布緊急QE，隨后30年英國國債利率回落100bp，市場波動得以平息。截止2022年10月12日的兩周內(nèi)，英央行共購買124億英鎊的英國長期金邊債券。
短期關注：英國新一輪財政方案與英國最新主權評級結(jié)果。減稅風波后，英國執(zhí)政黨支持率急劇下滑，保守黨支持率從32%快速下跌至23%，而反對黨工黨支持率加速上升至50%。根據(jù)民調(diào)機構Opinium統(tǒng)計，53%的英國選民認為特拉斯應該辭職，61%的英國選民認為今年應該再次舉行大選，選出新首相取代特拉斯。10月14日，前財長夸爾滕被解職。10月20日，特拉斯宣布辭職。新財長上臺后如何與央行配合對資產(chǎn)價格而言仍然非常關鍵，未來重點關注10月21日評級機構對英國主權債務的評估結(jié)果、10月底新財長的減稅新方案和財政議會闖關。10月13日，英國政府表示將取消該mini-budget的部分關鍵條款，新任財長亨特表示將重新調(diào)整財政政策，增加稅收的同時增加國家支出。若新財長推出穩(wěn)定而持續(xù)的財政政策，且央行維持緊縮的貨幣政策，英債收益率大幅上升的空間有限。短期關注10月21日穆迪和標普即將發(fā)布的英國信用評級結(jié)果。若遭遇評級下調(diào)，那英債拋售壓力仍大。
余波未了：臨時購債只是緩兵之計，真正擺脫高通脹、低增長的滯脹環(huán)境才是根本。本輪英債風波的背后本質(zhì)上反映了英國基本面走弱、高通脹、國際收支惡化之間的負向循環(huán)壓力。今年以來，英國通脹絕對水平不斷高企（9月CPI同比上漲9.9%）。英國長期貿(mào)易赤字，商品消費更加依賴于進口，而商品在能源價格上行時漲價壓力同樣較大，并且價格更具粘性。國際收支不斷惡化疊加英鎊大幅貶值（年初至今英鎊相對美元貶值16.2%）進一步加劇英國國內(nèi)通脹壓力。然而，英央行面對高通脹和經(jīng)濟走弱的兩難抉擇中更顯猶豫，加息節(jié)奏明顯弱于美聯(lián)儲。本輪加息周期中英央行于2021年12月率先加息，至今累計加息215bp至2.25%，近三次均加息50bp。美聯(lián)儲于2022年3月啟動本輪加息，至今累計加息300bp至3.25%，近三次均加息75bp。從高頻的景氣度數(shù)據(jù)來看，英國Q3需求走弱速度較快，9月制造業(yè)PMI錄得48.4。9月議息會議上，英央行表示英國經(jīng)濟在Q2和Q3或?qū)⑾萑爰夹g性衰退，加息幅度低于市場預期。美國基本面的相對優(yōu)勢將繼續(xù)支撐強美元，美聯(lián)儲加息力度同樣領先，英鎊疲軟趨勢短期難以逆轉(zhuǎn)。從衍生品持倉來看，市場做空英鎊的情緒處于相對高位。歷史來看，衍生品持倉相對領先于英鎊走勢，這意味著短期英鎊表現(xiàn)依然相對較弱。2020年以來英國的外匯儲備開始逐步減少，2022年減少了13%。然而相對于中國和日本，英國外匯儲備并不算龐大，極端情形下英國政府干預英鎊的能力相對有限。
本輪英債危機和英國養(yǎng)老金風波背后有哪些隱憂？
隱憂1：全球流動性趨緊環(huán)境中，高杠桿領域容易觸發(fā)流動性擠兌的黑天鵝風險。本輪英債危機下，英國養(yǎng)老金一度面臨補繳保證金的流動性危機，被迫拋售英債導致自我強化的負循環(huán)，正是一典型案例。首先，相比于DC計劃（雇員來承擔風險），英國養(yǎng)老金中DB計劃（雇主來承擔風險）規(guī)模占比更高（87.3%）。截止2022年9月，DB型養(yǎng)老金規(guī)模為1.45萬億英鎊，英國國債市場合計2.43萬億英鎊。由于養(yǎng)老金久期較長（超過90%的計劃在16年以上），整體負債相對剛性，并且隨著通脹和利率變動而調(diào)整，英國養(yǎng)老金普遍采取負債驅(qū)動型投資策略（LDI策略）。通過購買利率互換（62%養(yǎng)老金購買）和通
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