>> 申港證券-計算機(jī)行業(yè)研究周報-每周一談：如何看待核心應(yīng)用軟件的高估值-221024
| 上傳日期： |
2022/10/24 |
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| 1121KB |
| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
申港證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
曹旭特 |
| 行業(yè)名稱： |
計算機(jī) |
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自國慶節(jié)后，計算機(jī)板塊迎來了連續(xù)兩周的反彈行情。這一波反彈中，信創(chuàng)板塊處于引領(lǐng)的地位。在核心應(yīng)用軟件的信創(chuàng)細(xì)分領(lǐng)域，我們重點關(guān)注的工業(yè)軟件標(biāo)的中望軟件、華大九天及國產(chǎn)辦公軟件龍頭金山辦公均取得較大的漲幅。
在股價快速反彈的同時，我們也注意到，核心應(yīng)用軟件金山辦公、中望軟件、華大九天當(dāng)前估值水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過申萬軟件開發(fā)行業(yè)指數(shù)。當(dāng)前金山辦公的市盈率水平為116.65，中望軟件自上市以來超過80%的時間市盈率TTM均在100以上，當(dāng)前值為187.88，而華大九天上市以來市盈率TTM基本維持在300以上。三者估值水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了當(dāng)前申萬軟件開發(fā)的滾動市盈率水平71.15。
從傳統(tǒng)視角來看，未來2-3年的公司利潤增速比較難支撐起當(dāng)前的高估值。參照Wind一致性預(yù)測給到的中望軟件、金山辦公及華大九天的凈利潤增速水平，三者未來2-3年的增速水平基本在30%-40%。以傳統(tǒng)的視角看，即便考慮龍頭公司一定的估值溢價，當(dāng)前預(yù)計的利潤增速比較難支撐起市場的高估值。
我們認(rèn)為，可以從三個層面來理解當(dāng)前市場給與國產(chǎn)核心應(yīng)用軟件的高估值。
國產(chǎn)軟件的低市占率意味著高成長空間，預(yù)計未來一段時間的增長與行業(yè)整體景氣度的相關(guān)性較低。國產(chǎn)軟件當(dāng)前較低的滲透率意味著足夠大的國產(chǎn)替代空間，公司的增長將主要取決于存量市場的替代而不完全依賴增量市場，下游應(yīng)用的市場空間的周期性變化對這部分國產(chǎn)軟件的影響程度相對較弱。
核心應(yīng)用軟件領(lǐng)域技術(shù)域壁壘高，疊加軟件業(yè)務(wù)的高用戶粘性，未來強(qiáng)者恒強(qiáng)。核心應(yīng)用軟件的開發(fā)具有極高的研發(fā)壁壘，正因為此，在類似的核心應(yīng)用軟件領(lǐng)域，國內(nèi)廠商處于高度集中的競爭狀態(tài)。同時，軟件本身是具備高用戶粘性，因此我們認(rèn)為隨著國產(chǎn)替代的深入，未來各領(lǐng)域領(lǐng)先的頭部企業(yè)有較大的概率會進(jìn)一步拉開與追趕者的距離。另，行業(yè)的高壁壘特性亦決定了核心應(yīng)用軟件領(lǐng)域的公司的高盈利能力。
國產(chǎn)替代的重要性及緊迫性帶來的遠(yuǎn)期確定性。橫向?qū)Ρ冉鹕睫k公、中望軟件及華大九天，三家公司預(yù)期未來2~3年的凈利潤業(yè)績增速接近，但市場給到華大九天高出一籌的估值水平。我們認(rèn)為根源就在于不同領(lǐng)域國產(chǎn)替代的重要性與緊迫性。華大九天所處的芯片設(shè)計軟件工具EDA，從核心技術(shù)的難度，重要性以及海外軟件受到限制使用的可能性等維度看，都是要高于中望所在的CAD及金山所在的辦公軟件領(lǐng)域，因此會有更具確定性的國產(chǎn)替代，因而市場對于公司遠(yuǎn)期的業(yè)績成長性亦更加明確，故而給到了高的估值。
投資策略：
盡管當(dāng)前核心應(yīng)用軟件的估值水平仍顯著高于整體軟件開發(fā)行業(yè)，但從歷史估值水平看，金山辦公、中望軟件及華大九天仍處于自身估值中樞或中樞偏下的位置。我們認(rèn)為以國產(chǎn)替代為主線，核心應(yīng)用軟件信創(chuàng)領(lǐng)域具有高度的遠(yuǎn)期確定性，加上行業(yè)的高技術(shù)壁壘，建議持續(xù)關(guān)注各細(xì)分領(lǐng)域的代表性公司中望軟件、華大九天及金山辦公。
市場回顧：
本周申萬計算機(jī)指數(shù)上漲2.22%，延續(xù)之前的反彈行情，在申萬一級行業(yè)中排名6/31。
申萬計算機(jī)行業(yè)指數(shù)前十大權(quán)重股，深信服及用友網(wǎng)絡(luò)周漲幅靠前，而下跌幅度較大的是中科創(chuàng)達(dá)及德賽西威。
本周計算機(jī)板塊漲幅前十大個股：捷安高科、競業(yè)達(dá)、萬方發(fā)展、佳發(fā)教育、英飛拓、正元智慧、新開普、中望軟件、金山辦公、維宏股份。
申萬計算機(jī)行業(yè)指數(shù)當(dāng)前滾動市盈率為43.56，近五年分位值16.39%，仍處于歷史估值的相對底部。
風(fēng)險提示：市場情緒風(fēng)險、政策落地不及預(yù)期風(fēng)險、疫情反復(fù)風(fēng)險、技術(shù)落地不及預(yù)期、下游需求風(fēng)險等。
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