>> 中信證券-上海家化(600315)2022年三季報(bào)點(diǎn)評(píng)：營(yíng)收增速迎拐點(diǎn)，盈利能力顯著優(yōu)化-221026
| 上傳日期： |
2022/10/26 |
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來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
增持 |
作者： |
徐曉芳,杜一帆 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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營(yíng)收增速迎拐點(diǎn)，盈利能力顯著優(yōu)化。局部疫情反復(fù)的影響逐步減弱，特渠變動(dòng)對(duì)營(yíng)收的拖累已充分得到反映，基于公司深厚的研發(fā)底蘊(yùn)及立體全面的品牌矩陣，看好公司未來(lái)發(fā)展?jié)摿?。給予公司2023年28xPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)34元，維持“增持”評(píng)級(jí)。
▍營(yíng)收增速迎拐點(diǎn)，盈利能力顯著優(yōu)化。公司2022年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入53.54億元/-8.17%，歸屬凈利潤(rùn)3.13億元/-25.51%，凈利率5.85%/-1.36 pcts，扣非歸屬凈利潤(rùn)3.68億元/-22.34%，扣非凈利率6.88%/-1.26 pcts，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~7.58億元/-22.67%；3Q22單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入16.39億元/+1.17%，歸屬凈利潤(rùn)1.56億元/+15.55%，凈利率9.49%/+1.18 pcts，扣非歸屬凈利潤(rùn)1.68億元/+17.91%，扣非凈利率10.23%/+1.45 pcts。
▍護(hù)膚業(yè)務(wù)戰(zhàn)術(shù)收緊，個(gè)護(hù)家清穩(wěn)健增長(zhǎng)，母嬰業(yè)務(wù)線上高增。①護(hù)膚（佰草集、玉澤、典萃、高夫、雙妹、美加凈）業(yè)務(wù)三季度整體收緊，但布局日臻完善、趨勢(shì)向好：3Q22，護(hù)膚業(yè)務(wù)單季收入為4.53億元，同比-15%。其中，玉澤營(yíng)收同比-8%，若剔除超頭影響實(shí)現(xiàn)營(yíng)收同比+5%，且在CS渠道實(shí)現(xiàn)超30%同比增長(zhǎng)，玉澤保濕霜月銷(xiāo)破3萬(wàn)，品牌復(fù)購(gòu)率提升至44.6%，創(chuàng)歷史新高；佰草集營(yíng)收同比下滑15%，主系百貨渠道壓力較大，但電商渠道已實(shí)現(xiàn)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，佰草集京東同比+57%，抖音同比增長(zhǎng)超1000%，新太極、雙石斛系列新客率分別超75%、70%，品牌復(fù)購(gòu)率提升至43.4%；高夫三季度實(shí)現(xiàn)高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，在抖音男士排位升至第三；美加凈三季度同樣實(shí)現(xiàn)高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，加速布局快手、拼多多等新渠道。②個(gè)護(hù)家清（六神、家安）穩(wěn)健增長(zhǎng)，六神表現(xiàn)尤為亮眼：3Q22單季收入為6.67億元，同比增長(zhǎng)超30%。其中，六神品牌同比大增超+30%，已通過(guò)多場(chǎng)景教育吸引更多年輕顧客，在品牌高端化、年輕化、全季化做出重大突破，2021年上新的菁萃沐浴露已成六神天貓旗艦店銷(xiāo)量最高的產(chǎn)品系列，推動(dòng)2022年前三季度天貓平臺(tái)沐浴露銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)近40%；家安布局“餐具凈”“內(nèi)衣凈”細(xì)分護(hù)理領(lǐng)域，三季度電商B2C餐具類(lèi)份額提升100%，品牌實(shí)現(xiàn)高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。③母嬰業(yè)務(wù)線上高增，線下拖累：3Q22，母嬰業(yè)務(wù)單季營(yíng)收4.6億元，同比-5%。啟初品牌總體同比個(gè)位數(shù)下降，其中商超渠道同比兩位數(shù)下降，電商渠道同比實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)。報(bào)告期內(nèi)，啟初重點(diǎn)推出青蒿舒緩系列，通過(guò)種草活動(dòng)實(shí)現(xiàn)天貓流量大幅提升，新品復(fù)購(gòu)率達(dá)老品3倍，已成寶寶護(hù)膚Top2品牌。
▍線上電商走出局部疫情反復(fù)的影響，線下業(yè)績(jī)已恢復(fù)增長(zhǎng)。①線上恢復(fù)趨勢(shì)明顯，并積極進(jìn)行多平臺(tái)布局、達(dá)人矩陣建設(shè)和精細(xì)化運(yùn)營(yíng)：3Q22，公司線上渠道實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.04億元，同比-6%。其中國(guó)內(nèi)電商業(yè)務(wù)已經(jīng)逐漸擺脫了上半年局部疫情反復(fù)的影響，三季度單季營(yíng)收2.74億元，同比持平；若剔除超頭影響，電商業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)約9%。2022年9月，公司新開(kāi)啟初、典萃自播業(yè)務(wù)，加速度過(guò)冷啟動(dòng)，并與多位頭部MCN、KOL合作，四季度加力達(dá)播；特渠業(yè)務(wù)三季度單季營(yíng)收1.19億元，同比-8%。特渠業(yè)務(wù)受平安壽險(xiǎn)改革的影響，連續(xù)四季度同比大幅下滑，本季度跌幅已顯著收窄。②線下業(yè)務(wù)恢復(fù)增長(zhǎng)，全域CRM 9月上線：3Q22公司線下?tīng)I(yíng)業(yè)收入11.35億元，同比+6%。其中，商超渠道三季度營(yíng)收6.68億元，同比+18%；CS渠道三季度營(yíng)收0.66億元，同比低個(gè)位數(shù)下降；百貨渠道三季度營(yíng)收1.19億元，同比約-30%。家化全域CRM系統(tǒng)于9月成功上線，助力國(guó)慶為線下百貨導(dǎo)入客流，并為“雙十一”進(jìn)行多場(chǎng)景規(guī)劃，提升運(yùn)營(yíng)效率。
▍主動(dòng)控費(fèi)下盈利能力改善，度過(guò)局部疫情沖擊：①產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致公司毛利率小幅下行：2022年前三季度，公司毛利率為58.19%/-1.68 pcts；3Q22單季度毛利率為54.28%/-1.96 pcts。毛利率下行主要受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化影響，2022年前三季度護(hù)膚品類(lèi)營(yíng)收占比23%/-7 pcts，而個(gè)護(hù)家清占比45%/+7 pcts。因個(gè)護(hù)家清產(chǎn)品相較護(hù)膚品類(lèi)毛利率較低，導(dǎo)致公司口徑毛利率下行。②壓力下主動(dòng)控費(fèi)，銷(xiāo)售、管理費(fèi)用雙降助力凈利率提升：公司因局部疫情反復(fù)錯(cuò)過(guò)夏季銷(xiāo)售高峰，三季度進(jìn)入戰(zhàn)術(shù)收縮。3Q22，公司銷(xiāo)售費(fèi)用率為31.49%/-3.63 pcts，管理費(fèi)率11.63%/-2.01 pcts，兩項(xiàng)費(fèi)率合計(jì)43.12%/-5.64 pcts。在良好的費(fèi)用管控下，公司在毛利下行的背景下實(shí)現(xiàn)了凈利率的提升，3Q22凈利率9.49%/+1.18 pcts，扣非凈利率10.23%/+1.45 pcts。③運(yùn)營(yíng)能力持續(xù)優(yōu)化：2022年前三季度，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為7.59億元/-22.67%；3Q22，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額達(dá)3.23億元/+2.04%，三季度改善明顯。截至2022年9月30日，公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為110.49天/-3.57天，存貨周轉(zhuǎn)同比優(yōu)化；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為56.73天/+4.35天，應(yīng)付賬款天數(shù)為99.05天/+0.70天，賬期整體略有延長(zhǎng)，主因系二季度受局部疫情反復(fù)的影響嚴(yán)重。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：局部疫情反復(fù)超預(yù)期；公司新品銷(xiāo)售不達(dá)預(yù)期；新銳品牌分流；公司營(yíng)銷(xiāo)投入侵蝕業(yè)績(jī)。
▍投資建議：2022Q3公司營(yíng)收增速迎拐點(diǎn)，盈利能力顯著優(yōu)化。局部疫情反復(fù)的影響逐步減弱，
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