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事項(xiàng)：
　　22年前三季度實(shí)現(xiàn)收入190.94億元，同比+6.11%；歸母凈利潤(rùn)46.67億元，同比-0.86%；扣非歸母凈利潤(rùn)44.97億元，同增-1.83%。Q3單季度，公司實(shí)現(xiàn)收入55.62億元，同比-1.77%；歸母凈利潤(rùn)12.74億元，同比-5.99%；凈利率22.90%，同比-1.03pcts。單Q3銷(xiāo)售回款60.59億，同比-9.7%；前三季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額-45.63%，主要系采購(gòu)支出加大?；痉衔覀兇饲邦A(yù)期。
　　評(píng)論：
　　Q3定調(diào)庫(kù)存消化，加上9月餐飲走弱和月底軋賬節(jié)奏影響，營(yíng)收略降下滑。公司Q3營(yíng)收同比-1.77%，主要系7-8月受年中壓貨影響，增長(zhǎng)乏力，9月在雙節(jié)帶動(dòng)下備貨回暖，但月底或存在部分批次產(chǎn)品確認(rèn)節(jié)奏影響，而渠道庫(kù)存消化至2.5-3個(gè)月水平。分品類(lèi)看，與餐飲消費(fèi)綁定的調(diào)味醬增速環(huán)比改善，22Q3同增4.37%，而醬油預(yù)計(jì)受到庫(kù)存消化與9月底零添加事件影響，同-8.13%，料酒和醋等其他品類(lèi)繼續(xù)保持雙位數(shù)增長(zhǎng)（同+16.23%）。單Q3線下/線上同比-5.39%/+46.34%。分地區(qū)看，受疫情影響相對(duì)小的中部、西部同比小幅正增，而東部/南部/北部餐飲受損背景下，均同比中個(gè)位數(shù)下滑。經(jīng)銷(xiāo)商開(kāi)拓方面，仍延續(xù)聚焦核心經(jīng)銷(xiāo)商思路，期內(nèi)環(huán)比微增6家至7153家。
　　成本壓力見(jiàn)頂，盈利端繼續(xù)承壓。公司22Q3毛利率35.29%，同比-2.62pcts，一方面是高毛利的醬油占比降低,低毛利的料酒&醋等占比提升；而更多壓力來(lái)自于成本，Q3大豆價(jià)格仍處高位，但大部分原料包材、白糖等見(jiàn)頂回落趨勢(shì)明顯，預(yù)計(jì)Q3起成本壓力逐步改善。費(fèi)用端持續(xù)精細(xì)化，Q3銷(xiāo)售費(fèi)用率5.87%，同比-0.84pcts，預(yù)計(jì)主要受益于費(fèi)投縮減與結(jié)構(gòu)優(yōu)化，疫情下將50~60%費(fèi)用投放至C端。此外，管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率2.25%/2.83%/-2.61%，同+0.46/-0.63/-0.11pcts，進(jìn)一步對(duì)沖盈利壓力。最終，公司實(shí)現(xiàn)凈利率22.9%，同比-1.03pcts，環(huán)比-1.84pcts。
　　經(jīng)營(yíng)壓力仍在，公司全力應(yīng)對(duì)，當(dāng)下更重經(jīng)營(yíng)定力。在下游需求疲軟、庫(kù)存累積等外部因素下，又疊加了輿論事件影響，確實(shí)加劇了公司短期經(jīng)營(yíng)壓力，全年目標(biāo)完成難度已高，但我們認(rèn)為當(dāng)下階段經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性更顯關(guān)鍵，公司也全力以赴應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)，一是聚焦新品類(lèi)，加快推進(jìn)渠道精簡(jiǎn)和全方位降本增效等動(dòng)作，二是下半年適時(shí)提高費(fèi)投，結(jié)合渠道反饋庫(kù)存消化至2.5月左右，三是面對(duì)輿論事件，雖然短期部分C端受到?jīng)_擊，但影響隨著時(shí)間逐步減弱，況且公司餐飲端和經(jīng)銷(xiāo)商理解來(lái)龍去脈，而公司也順勢(shì)加快零添加產(chǎn)品推廣，整體經(jīng)營(yíng)韌勁仍在，綜上為未來(lái)恢復(fù)打下良好基礎(chǔ)，此外三季度起成本壓力逐步見(jiàn)頂，來(lái)年隨著成本改善兌現(xiàn)至報(bào)表，有望進(jìn)一步改善。
　　投資建議：下調(diào)目標(biāo)價(jià)至77元，立足長(zhǎng)遠(yuǎn)，布局價(jià)值，維持“推薦”評(píng)級(jí)。雖然外部環(huán)境仍然復(fù)雜，但公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)全力優(yōu)化，龍頭企業(yè)長(zhǎng)期實(shí)力和經(jīng)營(yíng)定力不可低估，且隨著成本壓力見(jiàn)頂，來(lái)年改善基礎(chǔ)已然具備，近期壓力集中釋放導(dǎo)致股價(jià)回落后，可從長(zhǎng)線視角價(jià)值布局。結(jié)合三季報(bào)情況，我們調(diào)整22-24年盈利預(yù)測(cè)為1.45/1.71/2.09元（原預(yù)測(cè)為1.53/1.85/2.17元），對(duì)應(yīng)PE為47/40/33倍，考慮外部壓力仍在延續(xù)，給予23年45倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)77元（原目標(biāo)92.5元），維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示:下游需求低迷；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加??；費(fèi)用投放加大；食品安全問(wèn)題等