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■事件：公司披露三季報(bào)。2022年前三季度實(shí)現(xiàn)營收190.94億元，同比+6.11%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利46.67億元，同比-0.86%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利44.97億元，同比-1.83%。其中，22Q3實(shí)現(xiàn)營收55.62億元，同比-1.77%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利12.74億元，同比-5.99%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利12.04億元，同比-9.52%。
　　■醬油短期受到擾動，醋、料酒等放量。分產(chǎn)品看，22Q3醬油/調(diào)味醬/蠔油/其他分別實(shí)現(xiàn)營收29.1/5.6/10.0/6.4億元，同比-8.1%/+4.4%/-5.6%/+16.2%，合計(jì)同比-3.9%，醬油出現(xiàn)下滑主要受疫情擾動，餐飲端恢復(fù)緩慢，需求較弱。醋、料酒等潛力品類高增，產(chǎn)品發(fā)展梯隊(duì)不斷完善豐富。分渠道看，線下/線上分別實(shí)現(xiàn)營收48.8/2.3億元，同比-5.4%/+46.3%，線下仍受餐飲擾動，線上渠道受益于消費(fèi)者居家后養(yǎng)成的線上購物習(xí)慣，同時新零售渠道取得突破，線上線下多渠道協(xié)同并進(jìn)。分區(qū)域看，東/南/中/北/西部分別實(shí)現(xiàn)營收10.1/9.8/11.7/12.6/6.9億元，同比-7.6%/-6.7%/+0.7%/-4.8%/+0.5%，22Q3末共有經(jīng)銷商7153家，較2021年末減少277家，經(jīng)銷商質(zhì)量穩(wěn)步提升。
　　■原材料價(jià)格高位，成本壓力仍存。22Q3公司實(shí)現(xiàn)毛利率35.29%，同比-2.62pct，環(huán)比+0.42pct，主要系原材料價(jià)格高位震蕩，經(jīng)營壓力加大。公司通過向內(nèi)挖潛，進(jìn)一步擴(kuò)大集約化規(guī)模優(yōu)勢和精益管理優(yōu)勢，消化成本上漲壓力。22Q3銷售費(fèi)用率為5.87%，同比-0.84pct，費(fèi)投效率提升。22Q3管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率2.25%/-2.61%/ 2.83%，同比+0.46/-0.11/-0.63pct，綜合導(dǎo)致22Q3凈利率22.97%，同比-0.96pct。展望Q4，我們認(rèn)為原材料價(jià)格下行空間有限，成本或仍存壓力，但海天作為行業(yè)龍頭，規(guī)模效應(yīng)和成本平滑能力突出，盈利能力有望穩(wěn)步修復(fù)。
　　■龍頭不懼短期擾動，長期發(fā)展可期。雖然短期海天受到需求疲軟及疫情影響，業(yè)績短暫承壓，但公司目前通過發(fā)力C端彌補(bǔ)B端受損，我們認(rèn)為負(fù)面影響或逐步減弱。同時我們認(rèn)為調(diào)味品行業(yè)整體需求疲軟的背景下，中小企業(yè)或逐步出清，海天有望憑借產(chǎn)品和渠道的核心競爭力收割更多市場份額，待餐飲出現(xiàn)邊際改善后彈性可期。業(yè)績端，我們認(rèn)為公司有望繼續(xù)降本增效，在庫存去化下加快渠道、產(chǎn)品、終端建設(shè)，進(jìn)一步打開市場增量空間，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。
　　■投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年的收入分別為263.7、300.9、341.1億元，凈利潤分別為67.0、77.8、91.8億元，維持買入-A的投資評級，6個月目標(biāo)價(jià)為92.37元，相當(dāng)于2023年50x的動態(tài)市盈率。
　　■風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期，食品安全，疫情反復(fù)影響需求