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事件：公司公告2022年三季報(bào)，1-9月公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)190.94/46.67/44.97億元，同比+6.11%/-0.86%/-1.83%。22Q3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)55.62/12.74/12.04億元，同比-1.77%/-5.99%/-9.52%，收入略好于預(yù)期，利潤(rùn)符合預(yù)期。
　　餐飲端持續(xù)受損，醬油、蠔油收入承壓，線上增長(zhǎng)亮眼。22Q3收入同降1.77%，22Q3醬油/調(diào)味醬/蠔油/其他調(diào)味品同比-8.13%/+4.37%/-5.64%/+16.23%，Q3營(yíng)收增速偏低，拆分原因如下：1）Q3核心工作在渠道庫(kù)存的去化，因此未對(duì)進(jìn)貨做過(guò)多要求；2）餐飲疲軟，主力產(chǎn)品醬油、蠔油和調(diào)味醬的餐飲渠道繼續(xù)承壓，居民端同樣受居民消費(fèi)力下降影響，且競(jìng)爭(zhēng)加劇。其他調(diào)味品同比增16.23%，主要系醋、料酒等小品類放量，及公司并表浙江久晟（茶油）、紅河宏斌（小米辣）。渠道方面，21Q2后公司積極調(diào)整策略，擁抱社區(qū)團(tuán)購(gòu)，22Q3線上仍維持較快增長(zhǎng)，同比+46.34%，占比同增1.55pct至4.53%。此外，Q3末公司經(jīng)銷商數(shù)量為7153家，環(huán)比凈增6家，相較上半年較大數(shù)量的退出，趨于穩(wěn)定。
　　持續(xù)推進(jìn)降本增效，但成本壓力維持高位，盈利仍然承壓。前三季度綜合毛利率為36.24%，同比-2.63pct，主因成本高位，此外公司并購(gòu)的茶油、小米辣企業(yè)導(dǎo)致毛利率較低的其他調(diào)味品占比提升2.56pct。單Q3毛利率為35.29%，同比-2.62pct，主因亦為成本壓力，現(xiàn)金流角度，購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金同增45.93%可以側(cè)面驗(yàn)證成本上漲；Q3毛利率環(huán)比提升0.42pct，判斷主要與其他品類的貢獻(xiàn)占比有關(guān)，其他調(diào)味品Q3占比環(huán)比Q2下降0.97pct至12.51%。1-9月歸母凈利率24.44%，同比-1.72pct，其中Q3歸母凈利率22.90%，同比-1.03pct，毛利率顯著下降情況下，公司銷售費(fèi)率、研發(fā)費(fèi)率的分別同比下降0.84pct和0.63pct，與公司挖潛增效，刀刃向己密不可分。
　　輿情影響和基數(shù)因素，Q4報(bào)表預(yù)計(jì)繼續(xù)承壓。國(guó)慶期間海天陷入“添加劑”輿論事件，輿情短期有所發(fā)酵，我們判斷渠道需2-3個(gè)月消化輿論的負(fù)面影響，但影響多為短期，考慮消費(fèi)力、口味的適配性等因素，中長(zhǎng)期維度性價(jià)比的添加型產(chǎn)品仍將為主流。此外21Q4提價(jià)刺激下渠道備貨的增加，導(dǎo)致今年Q4相應(yīng)基數(shù)較高，Q4報(bào)表增長(zhǎng)預(yù)計(jì)仍有壓力。
　　盈利預(yù)測(cè)及投資建議：基礎(chǔ)調(diào)味品競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，公司核心競(jìng)爭(zhēng)力突出，并不斷延伸品類，短期受疫情影響突出，餐飲受損且整體競(jìng)爭(zhēng)加劇，提價(jià)能力+餐飲壁壘+擴(kuò)品預(yù)期下，疫后恢復(fù)仍然樂觀，看好公司市占率的穩(wěn)中有升。我們根據(jù)公司三季報(bào)，調(diào)整了盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2022-2024年公司收入為263.66/302.81/348.69億元，同增5.4%/14.8%/15.2%，歸母凈利潤(rùn)66.55/81.84/96.58億元，同比-0.2%/23.0%/18.0%，對(duì)應(yīng)2022年10月26日收盤價(jià)，公司2022-2024年P(guān)E為47/38/33x，維持“審慎增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情影響下餐飲渠道恢復(fù)進(jìn)程持續(xù)滯后；供給側(cè)產(chǎn)能大幅提升，居民端競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)加??；原材料價(jià)格持續(xù)高位。