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事件：天味食品發(fā)布2022年三季報(bào)，22年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)19.09/2.44億元，同比+36.58%/+204.76%；其中22Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)6.95/0.78億元，同比+82.33%/+1629.31%。
　　低基數(shù)與公司改革賦能下，Q3業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。1）分產(chǎn)品看：22Q3除雞精收入下滑以外，其余品類均實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，22Q3火鍋調(diào)料/中式菜品調(diào)料/香腸臘肉調(diào)料/雞精/香辣醬分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.2億/2.3億/1.3億/130萬(wàn)/694萬(wàn)元，同比+107.7%/+38.5%/+126.0%/-68.5%/+11.8%。香腸臘肉調(diào)料增速較快，主要系公司提前鋪貨，加快銷售節(jié)奏。2）分區(qū)域看：22Q3西南/華中/華東/西北/華北/東北/華南/出口實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.8/1.3/1.8/0.5/0.8/0.3/0.4/0.1億元，同比+56.7%/+179.1%/+21.5%/+23.3%/+13946.1%/+240%/+99.7%/ +117.3%。截至22Q3末，公司在全國(guó)擁有3362家經(jīng)銷商，單季度凈增134家，其中華東/西南/華北地區(qū)凈增加數(shù)最多，分別凈增45/33/26家。3）分渠道看：各渠道收入均實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，22Q3經(jīng)銷商/定制餐調(diào)/電商/直營(yíng)商超/外貿(mào)收入yoy+89.1%/+38.4%/+86.3%/+317.6%/+41.7%。
　　銷售費(fèi)用率進(jìn)一步下降，貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)彈性。1）22年前三季度/22Q3公司毛利率分別為34.32%/32.67%，同比+0.25/-0.85pcts。Q3毛利率略有下滑主要系原材料中牛油、菜籽油等價(jià)格上漲較多，且8月起原材料價(jià)格開始隨行就市，影響毛利率。2）22年前三季度/22Q3公司銷售費(fèi)用率分別為14.41%/12.64%，同比-8.94/-11.18pcts。銷售費(fèi)用率下滑較多主要系今年收入增速較快，規(guī)模效應(yīng)下費(fèi)用率下降。3）22年前三季度/22Q3管理費(fèi)用率分別為5.15%/6.25%，同比+0.47/+0.20pcts。4）綜合來看，22年前三季度/22Q3公司銷售凈利率達(dá)到12.77%/11.22%，同比+7.04/+10.05pcts。
　　競(jìng)爭(zhēng)格局顯著改善，積極開拓小B端客戶。今年以來中式復(fù)調(diào)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局顯著改善：中小企業(yè)收縮了區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)范圍，缺乏資本助力后的整個(gè)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境顯著改善。頭部企業(yè)收入有所增長(zhǎng)，中小長(zhǎng)尾企業(yè)慢慢收縮甚至退出。新渠道方面，公司拆分了大紅袍事業(yè)部小組做小B端餐飲開發(fā)，將使用標(biāo)準(zhǔn)化板料產(chǎn)品擴(kuò)張小B客戶。今年公司多項(xiàng)改革舉措已初見成效，疊加去年下半年低基數(shù)，收入有望繼續(xù)提升。下半年火鍋底料、冬調(diào)進(jìn)入銷售旺季，建議密切關(guān)注動(dòng)銷情況。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮到公司改革成效超預(yù)期，小B端有望貢獻(xiàn)新的增量，我們上調(diào)公司2022-2024年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別至3.59/4.56/5.75億元（分別上調(diào)15%/16%/14%），對(duì)應(yīng)PE分別為59x/47x/37x，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品動(dòng)銷不及預(yù)期；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；食品安全風(fēng)險(xiǎn)。