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■事件：公司發(fā)布2022年三季報。2022年前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入29.13億元，同比增長3.36%；歸母凈利潤6.01億元，同比增長7.67%；扣非歸母凈利潤5.83億元，同比增長5.64%；歸母凈利潤增長主要受益于產(chǎn)品銷量增加以及2021年6月對成都蓉生增資后持股比例的增加。Q3單季度，主要受處于虧損階段的西安回天開始并表及永安廠區(qū)開始投產(chǎn)計提折舊的影響，公司利潤同比小幅下滑：實現(xiàn)營業(yè)收入10.22億元，同比增長1.54%；歸母凈利潤2.16億元，同比下降2.39%；扣非歸母凈利潤2.09億元，同比下降5.23%。
　　■公司前三季度毛利率基本持平，凈利率小幅上升。2022年前三季度，公司毛利率為48.72%，同比下降0.03pct；凈利率為28.36%，同比上升0.32pct；期間費用率為16.14%，同比上升1.04pct，其中銷售費用率為6.79%，同比下降0.03pct；管理費用率為8.07%，同比上升0.55pct，主要系公司加強管理隊伍建設和新開業(yè)漿站帶來人員及薪酬增加所致；研發(fā)費用率為2.79%，同比上升0.28pct；財務費用率為-1.51%，同比上升0.24pct。單Q3來看，公司實現(xiàn)毛利率48.61%/-1.59pct，凈利率29.02%/-0.90pct，銷售費用率6.87%/-0.18pct；管理費用率7.91%/+0.32pct；研發(fā)費用率2.24%/-0.36pct；財務費用率-1.19%/+1.52pct。
　　■公司采漿規(guī)模優(yōu)勢顯著，產(chǎn)能建設穩(wěn)步推進。截至2022年8月，公司在營單采血漿站（含分站）數(shù)量達59家，籌建漿站數(shù)量達23家，2022 H1采集血漿1,015噸，漿站數(shù)量及血漿采漿規(guī)模均持續(xù)保持國內(nèi)領先。同時，公司已于今年9月完成了對西安回天的相關收購及增資工作，此舉有助于公司布局陜西省血液制品業(yè)務，若后續(xù)西安回天生產(chǎn)經(jīng)營恢復順利，公司規(guī)模將進一步提升。在產(chǎn)能建設方面，公司加快項目建設，成都蓉生永安項目已完成白蛋白和靜丙等產(chǎn)品的生產(chǎn)場地變更等工作并于2022年8月開始投產(chǎn)；截至中報，昆明血制云南項目的建筑工程和安裝工程已進行首尾和整改，廠房設施、設備驗證完成安裝確認（IQ）及運行確認（OQ）；蘭州血制的蘭州項目完成設計、勘察和監(jiān)理等項目的招標工作及臨建搭設，上述三個血液制品生產(chǎn)基地設計產(chǎn)能均為1200噸，未來隨著云南項目和蘭州項目逐步建成投產(chǎn)，公司的綜合實力將持續(xù)提升。
　　■產(chǎn)品管線不斷豐富，終端網(wǎng)絡與海外拓展有望助力銷售增長。公司多項在研項目進展順利，重組八因子、10%層析靜丙、纖原和PCC共4項完成臨床研究的項目已提交上市注冊申請；皮下注射人免疫球蛋白及靜注巨細胞病毒人免疫球蛋白（pH4）研究已進入Ⅲ期臨床，在研進度國內(nèi)領先；纖原的研究也已進入Ⅲ期臨床階段；注射用重組人凝血因子VIIa的Ⅰ期臨床已完成。隨著在研產(chǎn)品的逐步上市，公司的噸漿利潤有望不斷提升。同時，公司持續(xù)推進終端醫(yī)院網(wǎng)絡建設，2022H1公司覆蓋銷售終端總數(shù)達21,543家，同比增長9.08%，其中藥店覆蓋8,487家，同比增長15.90%；醫(yī)療機構(gòu)覆蓋13,056家，同比增長6.61%。此外，公司加強國際化經(jīng)營團隊建設，加快推進靜丙、乙免、狂免等多品種的海外注冊工作，此后也將根據(jù)研發(fā)進程有序開展擬上市產(chǎn)品的國際注冊準備，各產(chǎn)品陸續(xù)在海外上市銷售后有望為公司貢獻新的業(yè)績增量。
　　■投資建議：我們預計公司2022年-2024年的收入增速分別為5.3%、18.2%、22.0%，凈利潤增速分別為8.6%、18.5%、22.4%，對應EPS分別為0.50元、0.59元、0.73元，對應PE分別為41.8倍、35.2倍、28.8倍；維持買入-A的投資評級。
　　■風險提示：產(chǎn)能建設進度不及預期、新產(chǎn)品研發(fā)進度不及預期、產(chǎn)品市場推廣及銷售不及預期、國際化業(yè)務拓展不及預期、新冠疫情的發(fā)展存在不確定性。