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事件概述
　　2022年前三季度公司收入/凈利/扣非凈利分別為11.58/1.30/1.32億元、同比增長(zhǎng)59.96%/82.35%/115.58%，其中Q3單季公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利分別為2.91/0.17/0.22億元、同比增長(zhǎng)55.98%/-5%/45.78%。Q3收入符合市場(chǎng)預(yù)期，凈利低于預(yù)期我們分析主要由于推廣費(fèi)用增加、小牧庫(kù)存計(jì)提、匯兌虧損及運(yùn)費(fèi)增加、但扣非凈利高于凈利，我們分析主要由于匯兌虧損730萬(wàn)元。
　　分析判斷: 
　　Q3外銷放緩，大牧維持高增、線下增速高于線上。（1）Q3外銷業(yè)務(wù)收入1.14億元、同比增長(zhǎng)11.11%，前三季度外銷收入6.31億元、同比增長(zhǎng)21.98%，Q3放緩我們分析和海外通脹下需求放緩及歐洲去庫(kù)存有關(guān)。（2）Q3品牌業(yè)務(wù)收入1.73億元、同比增長(zhǎng)80.96%；其中大牧/小牧收入分別為1.52/0.22億元，同比增長(zhǎng)158%/-8%；大牧線上/線下收入分別為0.72/0.8億元，同比增長(zhǎng)148%/167%，淡季不淡、高基數(shù)基礎(chǔ)上仍維持了高增長(zhǎng)。前三季度品牌收入5.19億元、同比增長(zhǎng)152.02%；其中大牧/小牧收入為4.66/0.53億元、同比增長(zhǎng)228.17%/-17.29%，大牧線上/線下收入為2.19/2.47億元、同比增長(zhǎng)185.84%/279.56%；小牧直營(yíng)/加盟店收入為0.16/0.37億元、同比下降3.41%/22.73%。
　　毛利率環(huán)比進(jìn)一步提升，Q3單季凈利率下降由于銷售費(fèi)用率增加、小牧庫(kù)存計(jì)提、匯兌虧損增加。（1）Q3單季毛利率為28.99%、同比提升3.82PCT。2022前三季度公司毛利率為27.70%、同比提高3.33PCT；其中外銷/品牌業(yè)務(wù)毛利率分別為21.46%/35.77%，分別提升0.92/1.42PCT。品牌業(yè)務(wù)具體來(lái)看，小牧直營(yíng)/小牧加盟/大牧線上/大牧線下的毛利率分別為52.25%/26.69%/39.78%/32.53%，同比提升1.32/-6.28/3.30/3.78PCT。（2）Q3單季凈利率為5.89%、同比下降3.78PCT。Q3銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為8.87%/7.69%/3.67%/-0.61%，同比增加3.27/-1.43/0.30/-1.48PCT，銷售費(fèi)用增加1600萬(wàn)元我們分析主要由于推廣費(fèi)用及運(yùn)費(fèi)增加。投資收益/收入下降3.87PCT、投資收益減少730萬(wàn)元；資產(chǎn)減值損失/收入增加0.71PCT、資產(chǎn)減值損失增加200萬(wàn)元，所得稅/收入增加2.08PCT。
　　存貨增加主要由于雙十一備貨。2022Q3公司存貨為6.48億元、同比增長(zhǎng)78%、環(huán)比增長(zhǎng)21%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為190.15天、同比增長(zhǎng)26.02天；應(yīng)收賬款為1.29億元、同比上升40.32%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為24.98天、同比下降4.73天；應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為61.61天、同比下降21.8天。存貨增加主要因?yàn)榧磳⒌絹?lái)的大促活動(dòng)銷售旺季，公司提前增加存貨儲(chǔ)備。
　　投資建議
　　我們分析，（1）短期Q3凈利低于預(yù)期主要由于一次性費(fèi)用計(jì)提，不改露營(yíng)行業(yè)高景氣度趨勢(shì)；（2）海外需求雖然有所放緩，但一方面，公司內(nèi)銷占比已超過(guò)外銷，另一方面，公司外銷大客戶集中度仍在提升，我們預(yù)計(jì)明年仍有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)；（3）相較同行，公司優(yōu)勢(shì)在于自有產(chǎn)能保障及高品質(zhì)、高顏值設(shè)計(jì)、消費(fèi)者教育推廣，增速持續(xù)與同行拉開(kāi)差距；從產(chǎn)品連帶和復(fù)購(gòu)趨勢(shì)來(lái)看，露營(yíng)正在成為新的生活方式，且露營(yíng)風(fēng)尚正在從一線拓展到二三線。對(duì)比美國(guó)15%、日本6%，國(guó)內(nèi)露營(yíng)滲透率為3%、精致露營(yíng)滲透率還不到1%，仍有2-3倍的提升空間?？紤]Q3凈利低于預(yù)期，維持22-24年收入分別為15.66/20.48/25.33億元，下調(diào)歸母凈利1.88/2.45/3.08億元至1.56/2.30/2.87億元，對(duì)應(yīng)下調(diào)EPS2.82/3.68/4.75元至2.34/3.45/4.30元，2022年10月27日收盤價(jià)58.33元對(duì)應(yīng)22-24年P(guān)E分別為25/17/14X，公司已公告大股東提前結(jié)束減持、并擬回購(gòu)1500-3000萬(wàn)元，充分調(diào)動(dòng)公司員工的積極性，目前估值基本調(diào)整至海外SNOWPEAK在日本疫情放開(kāi)后的估值水平、調(diào)整已較為充分，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　疫情的不確定性，露營(yíng)滲透率提升低于預(yù)期，露營(yíng)地供給不及預(yù)期，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。