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事件：公司發(fā)布2022年三季報(bào)，22年前三季度營(yíng)收221.44億，同比增長(zhǎng)28.32%，歸母凈利潤(rùn)71.08億，同比增長(zhǎng)45.7%。其中，22Q3營(yíng)收68.1億，同比增長(zhǎng)32.54%，歸母凈利潤(rùn)20.96億，同比增長(zhǎng)56.96%。此前公司發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)22Q3收入和凈利潤(rùn)增速分別為32%和44%，公司實(shí)際業(yè)績(jī)超出業(yè)績(jī)預(yù)告。
　　投資評(píng)級(jí)與估值：維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)22-24年歸母凈利潤(rùn)分別為78億、105億、136億，同比增長(zhǎng)48%、34%、29%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE分別為36x、27x、21x，維持買入評(píng)級(jí)。我們堅(jiān)定看好汾酒中長(zhǎng)期全國(guó)化和高端化的成長(zhǎng)空間，到25年收入空間可看400-500億。玻汾作為光瓶酒，在50-100元價(jià)格帶競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出，量?jī)r(jià)均有成長(zhǎng)空間；青花20作為清香次高端大單品，將受益于次高端行業(yè)擴(kuò)容及汾酒全國(guó)化的推進(jìn)，看好未來(lái)5年玻汾及青花20均成長(zhǎng)為百億大單品。青花復(fù)興版是汾酒高端產(chǎn)品代表，有望在千元價(jià)格帶打開(kāi)空間，汾酒作為清香龍頭，品牌底蘊(yùn)深厚，我們認(rèn)為汾酒具備高端化能力，青花復(fù)興版一旦成功占位，5年規(guī)模50-100億。
　　22Q3營(yíng)收68.1億，同比增長(zhǎng)32.54%，分產(chǎn)品看，汾酒營(yíng)收64.64億，同比增長(zhǎng)36.62%；竹葉青酒營(yíng)收1.15億，同比下降42.32%；杏花村酒營(yíng)收2.04億，同比增長(zhǎng)10.94%。結(jié)合渠道反饋，預(yù)計(jì)22Q3青花20增速最快，拉動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，腰部產(chǎn)品維持雙位數(shù)增長(zhǎng)，玻汾仍采取控量政策，百元玻汾陸續(xù)鋪市。當(dāng)前青花20庫(kù)存2個(gè)月左右，批價(jià)350元左右，青花30復(fù)興版主動(dòng)減輕渠道任務(wù)壓力，批價(jià)850元左右。分區(qū)域看，22Q3省內(nèi)營(yíng)收28.67億，同比增長(zhǎng)34.14%，省外營(yíng)收39.15億，同比增長(zhǎng)31.52%，省外營(yíng)收占比57.72%，同比下降0.48個(gè)百分點(diǎn)。22Q3末經(jīng)銷商3729家，環(huán)比二季度末增加81家。汾酒的全國(guó)化進(jìn)程仍在推進(jìn)之中，短期受疫情影響節(jié)奏有所放緩，但不影響長(zhǎng)期深度全國(guó)化的趨勢(shì)。
　　22Q3凈利率30.8%，同比提升4.57個(gè)百分點(diǎn)，主因毛利率提升及稅率下降。22Q3毛利率77.91%，同比提升1.71個(gè)百分點(diǎn)，主因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升。稅率17.02%，同比下降2.89個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)主因生產(chǎn)端和銷售端節(jié)奏差異導(dǎo)致消費(fèi)稅率季度波動(dòng)。銷售費(fèi)用率16.39%，同比提升1.67個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)主因渠道費(fèi)用投放增加。管理費(fèi)用率（含研發(fā)費(fèi)用）4.61%，同比下降1.2個(gè)百分點(diǎn)，主因收入快速增長(zhǎng)帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)。
　　 22Q3經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額34.59億，同比下降12.76%，主因支付的各項(xiàng)稅費(fèi)同比增長(zhǎng)較多。22Q3銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金77.82億，同比增長(zhǎng)5.11%?，F(xiàn)金流增速慢于收入增速，主因應(yīng)收票據(jù)和合同負(fù)債變動(dòng)。22年三季度末應(yīng)收票據(jù)（報(bào)表上體現(xiàn)為應(yīng)收款項(xiàng)融資）余額為13.59億，環(huán)比下降9.87億，去年同期應(yīng)收票據(jù)環(huán)比下降15.11億。22年三季度末預(yù)收款項(xiàng)（合同負(fù)債+其他流動(dòng)負(fù)債）50.12億，環(huán)比下降1.56億，去年同期預(yù)收款環(huán)比增加6.35億。
　　股價(jià)表現(xiàn)的催化劑：汾酒全國(guó)化進(jìn)程超預(yù)期；青花復(fù)興版表現(xiàn)超預(yù)期。
　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：經(jīng)濟(jì)下行影響中高端白酒需求