>> 中泰證券-山西汾酒(600809)從味覺底層邏輯看汾酒的復(fù)興與高端化-221027
| 上傳日期： |
2022/10/28 |
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| 格式： |
pdf 共23頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
范勁松,何長天 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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汾酒的強alpha隱含著清香復(fù)興和名酒回歸兩大邏輯。從味覺基因的底層邏輯看，消費者對酒的偏好是天生的。各香型白酒口感差異度較大，清香型白酒是口味純凈的極致，因此清香復(fù)興具有一定必然性。在高端化潛力方面，伏特加和清酒的經(jīng)驗說明口感復(fù)雜并不是高端化的必要條件。高端化本質(zhì)是消費升級帶來的高端需求擴容。近年名酒回歸趨勢已現(xiàn)，我們認(rèn)為有輝煌歷史、香型獨占和充裕產(chǎn)能的名酒復(fù)興力度更強。汾酒同時符合三條標(biāo)準(zhǔn)，因此邏輯兌現(xiàn)最為強勁。
關(guān)注汾酒強alpha下的底層行業(yè)邏輯。1）汾酒具有報表上的強alpha屬性。從2017年以來汾酒每年收入增速持續(xù)穩(wěn)定在白酒上市公司前三，5年間凈利潤CAGR為54.5%，也顯著高于行業(yè)整體，ROE持續(xù)提升至行業(yè)第一，今年疫情下表現(xiàn)依然強勁，反映公司的alpha屬性明顯。2）汾酒強alpha隱含兩大行業(yè)趨勢。內(nèi)部改革紅利能夠提升公司中短期業(yè)績彈性，消費升級也是各頭部公司共同享有的邏輯，持續(xù)且顯著的超行業(yè)增長需要特有的行業(yè)大邏輯的支撐：即清香復(fù)興和名酒回歸。
從味覺的底層邏輯看清香復(fù)興和高端化進程。1）味覺基因決定了對酒的偏好差異。人的味覺靈敏度很大程度上受基因TAS2R38的影響，約有25%為超級味覺者。味覺靈敏度影響著個體對食物、飲料。通過研究消費者味覺與不同烈酒、紅酒、啤酒的相關(guān)性后發(fā)現(xiàn)，個體的味覺越靈敏，越偏好柔和口感的酒。2）白酒香型間的口感差異度較大，各主要香型白酒都應(yīng)有其偏好群體。清香和醬香型白酒香型內(nèi)不同廠家的產(chǎn)品差異化程度較濃香更大。工藝和原料的區(qū)別決定了三種香型酒體風(fēng)格的差異非常明顯，由于消費者天生的味覺敏感度不同，各主要香型白酒都應(yīng)有其偏好群體。3）把握住年輕人等于把握未來。清香型白酒口感柔和、性價比強，更適宜年輕人群體。
清香熱已在起勢，第二梯隊高速增長。1）2018年起醬香、清香份額持續(xù)提升。醬香熱不意味著口味會整體趨厚重，清香型也在受益于多元化大趨勢，總收入占比持續(xù)提升，從2016年的10%提升至2020的15%，酒業(yè)協(xié)會預(yù)計“十四五”期間清香型白酒收入占比將提升至20%以上。2）汾酒拉動下清香熱趨勢已現(xiàn)。其他主要清香型白酒酒企（寶豐、汾陽王、汾杏、黃鶴樓等）表現(xiàn)也十分亮眼，有助于推動清香型消費人群擴大和認(rèn)可度提升。
參照伏特加和清酒經(jīng)驗，純凈的口感也可以做高端化。市場擔(dān)心清香型白酒口感相對濃香醬香更加單一，純凈的口感是否限制了汾酒做高端產(chǎn)品的潛力。我們通過對伏特加和清酒的研究發(fā)現(xiàn)，口感復(fù)雜并不是高端化的必要條件。1）伏特加：木炭吸附工藝決定了其口感單一且純凈的特點。近五年高端伏特加快速起勢，增速明顯高于行業(yè)，已成為收入占比最高的價格帶。高端伏特加與普通伏特加口感差異很小，因此本質(zhì)上是消費升級后對各類酒的高端需求擴容。2）清酒：清酒以純凈芳香為主要風(fēng)格，獨特的“精米拋光率”價值體系是其高端化的核心。拋光率高，原料天然的高端清酒呈現(xiàn)超行業(yè)增速，占比不斷提升。同時研究也發(fā)現(xiàn)，清酒的價格與精米拋光率相關(guān)度較高，而與口感評分關(guān)聯(lián)度低。因此關(guān)鍵是建立消費者認(rèn)可的價值標(biāo)準(zhǔn)。3）汾酒的高端化：汾酒老酒+高度數(shù)打造差異化，青花30復(fù)興版及以上采用高酒齡基酒，口感確有差異。從伏特加和清酒的經(jīng)驗看，在烈酒普遍升級的大趨勢下，清香型白酒成功高端化只是時間問題，未來如能開發(fā)更清晰明確的價值標(biāo)準(zhǔn)，高端化的進程有望得到進一步加速。
名酒加速回歸，汾酒香型獨占。國家級名酒是不可復(fù)制的品牌資產(chǎn)，對銷售規(guī)模、全國化、定價權(quán)有明顯加成。近年名酒回歸趨勢已現(xiàn)，汾酒、舍得、武陵酒等在改革后實現(xiàn)了超行業(yè)的加速增長，西鳳酒、黃鶴樓、全興、董酒都曾遭遇停產(chǎn)或產(chǎn)能受限，但在近年表現(xiàn)也相對較優(yōu)?？傮w來看，我們認(rèn)為有輝煌歷史、香型獨占和充裕產(chǎn)能的名酒復(fù)興力度更強。汾酒同時符合三條標(biāo)準(zhǔn)，因此名酒復(fù)興的邏輯兌現(xiàn)效果最為強勁。
盈利預(yù)測及投資建議：維持“買入”評級。預(yù)計公司2022-2024年營業(yè)總收入分別為266/343/420億元，同比增長33.40%/28.77%/22.57%；凈利潤分別為78/106/135億元，同比增長46.47%/36.08%/27.60%，對應(yīng)EPS為6.38/8.68/11.08元，對應(yīng)PE分別為36、26、21倍。從PEG角度看，汾酒PEG接近1，較高端/次高端核心酒企的PEG均值也有優(yōu)勢。重點推薦。
風(fēng)險提示：全球疫情持續(xù)擴散；次高端競爭加劇；研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風(fēng)險；渠道調(diào)研存在樣本數(shù)據(jù)不足導(dǎo)致結(jié)果與實際情況偏差的風(fēng)險；管理層換新的風(fēng)險。
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