>> 華創(chuàng)證券-伊利股份(600887)2022年三季報點評：著眼經(jīng)營良性，以短期換長期-221028
| 上傳日期： |
2022/10/28 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
歐陽予,董廣陽,范子盼 |
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事項：
伊利股份發(fā)布2022年三季報，業(yè)績低于預(yù)期。22Q1-3公司實現(xiàn)營業(yè)總收入938.6億元，同增10.4%，歸母凈利潤80.6億元，同增1.5%，扣非歸母凈利潤為75.8億元，同增0.5%；Q3單季度實現(xiàn)營業(yè)總收入304.0億元，同增6.7%，歸母凈利潤19.3億元，同減26.5%，扣非歸母凈利潤為169.3億元，同減33.3%。
評論：
液奶主動控貨致下滑，但奶粉、冷飲高增，Q3整體營收實現(xiàn)增長。分產(chǎn)品看，Q3液體乳/奶粉及奶制品/冷飲產(chǎn)品分別實現(xiàn)營收212.1/66.6/19.1億元，同比-5.0%/+64.7%/+35.3%。結(jié)合部分渠道反饋，Q3需求弱復(fù)蘇背景下終端動銷疲軟，公司主動控貨維持渠道健康，疊加基礎(chǔ)白奶領(lǐng)跑下產(chǎn)品結(jié)構(gòu)偏弱，共同拖累液態(tài)奶表現(xiàn)不及預(yù)期。奶粉及奶制品方面，新國標(biāo)珍護上市后有力增強勢能，預(yù)計伊利嬰配粉仍維持近30%增長，澳優(yōu)并表實現(xiàn)進一步增厚；奶酪業(yè)務(wù)加快推新、與液奶協(xié)同積極鋪市，前三季度實現(xiàn)30%+高增。此外，三季度持續(xù)高溫助推冷飲銷售，Q3冷飲業(yè)務(wù)增長進一步提速，亦對整體營收形成有益貢獻。
費用率大幅提升，是Q3業(yè)績低預(yù)期的主要原因。22Q3公司毛利率為31.02%，同比+0.59pct，預(yù)計主要系盈利較高的奶粉業(yè)務(wù)占比提升拉動；銷售費用率為18.75%，同比+3.30pcts，主要系一方面，液奶下滑而渠道費用投入剛性，導(dǎo)致費用率本已提升，同時疫情致部分?jǐn)M于Q2投放的品牌營銷費用滯后投放，進一步推升費率水平，另一方面，高費投的奶粉業(yè)務(wù)占比提升；管理費用率為3.85%，同比+0.32pct，預(yù)計主要為澳優(yōu)并表影響。故雖公允價值變動及其他收益等部分增厚盈利，但公司Q3凈利率仍同比下降3.01pcts至6.32%，低于市場預(yù)期。
逆境中保持渠道良性和品牌建設(shè)，以短期換長期。雖整體行業(yè)需求疲軟，但公司錨定中期目標(biāo)戰(zhàn)略定力充足，持續(xù)保持經(jīng)營良性，以短期換長期，一是Q3末經(jīng)銷商數(shù)量同比增長33%至19321家，進一步加強終端掌控力，并在動銷疲軟背景下主動控貨，緩解渠道壓力，維持價盤穩(wěn)定；二是圍繞冬奧會、世界杯等頂級賽事持續(xù)進行品牌曝光，增強品牌活力?？紤]當(dāng)前動銷已在逐月回暖，且今年春節(jié)備貨提前，Q4在低基數(shù)基礎(chǔ)上有望加速改善，在需求逐步復(fù)蘇背景下，23Q1亦有望穩(wěn)健增長。
投資建議：淡化短期波動，更重龍頭地位，下調(diào)目標(biāo)價至45元。盡管終端需求疲軟致短期盈利承壓，但公司錨定中長期目標(biāo)穩(wěn)步前行，經(jīng)營良性底子是目標(biāo)達(dá)成的最大保障。經(jīng)歷近期回調(diào)，當(dāng)前公司估值已至近十年底部，建議以未來全球乳業(yè)龍頭的行業(yè)地位視角來投資伊利。綜上，我們下調(diào)22-24年EPS為1.48/1.77/2.08元（前次預(yù)測為1.63/1.94/2.27元），現(xiàn)價對應(yīng)PE為19/16/14倍，我們給予23年P(guān)E估值25倍，對應(yīng)目標(biāo)價45元，維持“強推”評級。
風(fēng)險提示：需求復(fù)蘇不及預(yù)期、行業(yè)競爭加劇、短期業(yè)績偏離致市場情緒持續(xù)低迷。
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