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公司持續(xù)聚焦國內(nèi)核心品牌，成長路徑愈發(fā)清晰?？紤]到下游客戶短期去庫存以及套保影響，我們調(diào)整公司2022-2024年EPS預(yù)測至0.50/0.69/1.03元（原預(yù)測為0.62/0.88/1.18元）。采用分部估值，參照海外可比公司，給予國內(nèi)業(yè)務(wù)2022年5倍PS；公司是寵物食品出口龍頭，市占率領(lǐng)先，參考可比公司估值水平，給予國外業(yè)務(wù)2022年20倍PE。綜上，我們調(diào)整公司2022年目標(biāo)市值至77億，目標(biāo)價(jià)至26元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍Q3業(yè)績低于預(yù)期。公司發(fā)布2022年三季報(bào)，前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入24.42億元，同比增長21.4%，歸母凈利潤1.15億元，同比增長25%。分季度來看，第三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入8.5億元，同比增長13.0%，凈利潤4628萬元，同比增長49.2%。
　　▍客戶庫存調(diào)整，或致海外增速放緩。從單三季度來看，我們預(yù)計(jì)海外業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入約6.4億元，同比增長約7%。我們認(rèn)為，公司出口業(yè)務(wù)增速放緩主要是受到下游客戶庫存調(diào)整及采購節(jié)奏變化的影響，預(yù)計(jì)單9月國內(nèi)出口業(yè)務(wù)下滑。展望后續(xù)，我們認(rèn)為，美國寵物終端需求仍然保持穩(wěn)定，出口業(yè)務(wù)短期主要受到客戶庫存的影響，后續(xù)隨著客戶采購節(jié)奏回歸正常，有望保持穩(wěn)定增長。全年來看，我們預(yù)計(jì)出口業(yè)務(wù)仍有望保持10%以上的增長。
　　▍持續(xù)聚焦核心品牌，國內(nèi)收入加速增長。國內(nèi)業(yè)務(wù)方面，我們預(yù)計(jì)前三季度整體收入約6億元，同比增長26%，其中單Q3實(shí)現(xiàn)收入約2億元以上，同比增長35%左右，較上半年增速提升。公司持續(xù)聚焦國內(nèi)核心品牌，前三季度在國內(nèi)收入中的比例預(yù)計(jì)提升到80%以上。分品牌來看，前三季度頑皮品牌隨著干糧升級(jí)以及品牌力的逐步提升，預(yù)計(jì)持續(xù)40%以上增長；Zeal品牌在新品帶動(dòng)下重回增長；領(lǐng)先品牌得益于爆款主食罐頭的打造，預(yù)計(jì)同比大幅增長。展望Q4，預(yù)計(jì)公司將加大投入力度疊加大促，國內(nèi)收入有望進(jìn)一步加速。
　　▍毛利率有望持續(xù)回升，匯率套保有所拖累。毛利率方面，原材料漲價(jià)影響有限，公司單Q3毛利率20%，環(huán)比增加0.4pct，預(yù)計(jì)隨著產(chǎn)品價(jià)格逐步調(diào)整到位，毛利率有望持續(xù)回升。單Q3銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率分別為8.0%/3.2%/1.3%，整體費(fèi)用基本穩(wěn)定。此外，受益于人民幣貶值，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.8%，但是由于公司仍有存量的外匯套保，預(yù)計(jì)三季度影響約1000萬元，若不考慮套保影響，公司整體利潤基本符合預(yù)期。
　　▍國內(nèi)業(yè)務(wù)從1到N，成長路徑愈發(fā)清晰。國內(nèi)市場是公司的戰(zhàn)略重心，也是核心看點(diǎn)。我們認(rèn)為，經(jīng)過多年的積累，公司已經(jīng)建立起了品牌、渠道、研發(fā)和供應(yīng)鏈等多維度的領(lǐng)先優(yōu)勢，有望在未來競爭中掌握主動(dòng)權(quán)。公司長期成長路徑愈發(fā)清晰。隨著國內(nèi)收入體量的持續(xù)增長以及品牌力的逐步提升，我們看好公司國內(nèi)業(yè)務(wù)逐步迎來利潤拐點(diǎn)。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；國內(nèi)市場競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)；新產(chǎn)品推廣不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測、估值與評(píng)級(jí)：考慮到下游客戶短期去庫存以及套保影響，我們調(diào)整公司2022-2024年EPS預(yù)測至0.50/0.69/1.03元（前值0.62/0.88/1.18元）。采用分部估值，公司國內(nèi)業(yè)務(wù)收入持續(xù)高增但是短期尚未盈利，參照海外可比公司（Buff歷史估值中樞4.5倍、Frpt估值中樞10.5倍）并考慮公司國內(nèi)業(yè)務(wù)相對(duì)高成長性，給予國內(nèi)業(yè)務(wù)2022年5倍PS；公司是寵物食品出口龍頭，市占率領(lǐng)先，且參考可比公司平均估值水平（佩蒂股份、依依股份、源飛寵物2022年Wind一致預(yù)期分別為24倍、21倍、19倍PE），給予國外業(yè)務(wù)2022年20倍PE。綜上，我們調(diào)整公司2022年目標(biāo)市值至77億，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為26元，維持“買入”評(píng)級(jí)。