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事件：公司發(fā)布業(yè)績公告，顯示22Q1-3公司收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤增速分別為+3.67%/+4.47%/+6.84%；22Q3公司收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為+5.69%/-0.16%/+2.34%。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)健，高端酒收入占比略提升
　　22Q3公司收入環(huán)比增長（Q1-3收入增速為+11.80%/-7.87%/+5.69%），高檔酒受疫情影響增速仍放緩（或因：21Q3高價(jià)位產(chǎn)品高基數(shù)+渠道利潤近期有所收窄+銷售高端產(chǎn)品為主的合肥地區(qū)在做營銷改革過程中下滑）。具體來看：22Q3高檔酒/中檔酒/低檔酒分別同比增長+5.44%/+1.94%/+27.26%至13.92/0.37/0.22億元，收入占比分別同比變動-0.21%/+0.35%/-0.14%個(gè)百分點(diǎn)至95.98% /2.49% /1.52%。22Q3公司注重渠道健康未壓貨（22Q3口子5年/6年/10年/20年批價(jià)約78/105/220/330元/瓶，價(jià)格平穩(wěn)）。
　　省內(nèi)經(jīng)銷商規(guī)模穩(wěn)定，省外市場實(shí)現(xiàn)加速擴(kuò)張
　　22Q3安徽省內(nèi)、安徽省外的收入分別為11.60/2.91億元，分別同比變動+3.23%/+16.38%，其中省外收入占比提升速度快于省內(nèi)，或主因回款確認(rèn)節(jié)奏（疫情影響下相較6月，7月省外回款發(fā)貨加速）；經(jīng)銷商方面，22Q3末經(jīng)銷商數(shù)量同比凈增100家至847家，在經(jīng)銷商數(shù)量仍持續(xù)增長背景下，省內(nèi)/省外平均經(jīng)銷商規(guī)模分別為621.22萬元（+0.50%）/196.64萬元（-22.39%）。
　　盈利能力略下降，預(yù)收整體表現(xiàn)穩(wěn)健
　　22Q3公司毛利率、凈利率同比變動-1.50/-1.85個(gè)百分點(diǎn)至72.80%/31.55%，盈利能力下降主因結(jié)構(gòu)問題。22Q3費(fèi)用率表現(xiàn)平穩(wěn)：期間費(fèi)用率同比下降0.28個(gè)百分點(diǎn)至16.57%，其中銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率分別同比變動-0.15/-0.12個(gè)百分點(diǎn)至12.12%/4.55%。22Q3稅金及附加率同比提升0.90個(gè)百分點(diǎn)至15.80%。經(jīng)營性現(xiàn)金流下降33.56%至3.48億元。預(yù)收款方面，22Q3末合同負(fù)債同比/環(huán)比變動5.91%/-2.81%至3.85億元，整體表現(xiàn)穩(wěn)健。
　　營銷改革穩(wěn)步推進(jìn)，2022年業(yè)績有望保持穩(wěn)健增長
　　雖22Q1-3公司業(yè)績受疫情疊加改革速度略不及預(yù)期等影響增速放緩，但在徽酒次高端酒市場持續(xù)擴(kuò)容背景下，基于公司優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能+豐富產(chǎn)品矩陣+強(qiáng)品牌力+營銷渠道改革持續(xù)推進(jìn)，我們?nèi)钥春每谧咏阎虚L期發(fā)展。
　　盈利預(yù)測及估值
　　預(yù)計(jì)2022~2024年公司收入增速分別為8.7%、18.2%、17.5%；凈利潤增速分別為8.6%、18.5%、18.1%；EPS分別為3.1、3.7、4.4元/股；PE分別為16、14、11倍，維持買入評級。
　　催化劑：白酒需求恢復(fù)超預(yù)期，批價(jià)持續(xù)上行。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1、疫情或影響白酒整體動銷恢復(fù)；2、批價(jià)上漲不及預(yù)期