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事件：10月28日，中國中免發(fā)布2022年三季報(bào)。2022前三季度公司收入393.6億元/同比下降20.47%，歸母凈利潤46.3億元/同比下降45.48%，扣非后歸母凈利45.8億元/同比下降45.36%。其中，Q3實(shí)現(xiàn)收入117億元/同比下降16.2%，歸母凈利潤6.9億元/同比下降78%，扣非后歸母凈利6.56億元/同比下降79%。
　　點(diǎn)評：
　　1、疫情致線下渠道收入下滑，線上渠道貢獻(xiàn)業(yè)績。公司22Q3實(shí)現(xiàn)收入117億元/同比下降16.2%，歸母凈利潤6.9億元/同比下降78%，主要受8月起海南疫情靜默影響。分渠道看，其中海南免稅及有稅預(yù)計(jì)收入70億左右（三亞店收入35億元/同比下降42%），日上上海和北京合計(jì)約40億，其他渠道約10億。8月海南因疫情靜默，多數(shù)航班和輪渡停航，導(dǎo)致海南線下收入大幅下滑，線上銷售有所增長；此外，22Q3日上由于店慶及二季度積壓需求釋放，22Q3收入環(huán)比增長。
　　22Q2公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤13.7億，其中白云機(jī)場租金沖回約7.5億元，經(jīng)營性利潤約6.5億元，此外由于人民幣貶值，公司二季度發(fā)生匯兌損失4-5億元，公司經(jīng)營層面利潤約在10億元上下，經(jīng)營利潤率在9%-10%。22Q3公司歸母凈利潤6.9億元，由于22Q3發(fā)行港股融資，港幣頭寸對沖美元升值，因此財(cái)務(wù)費(fèi)用僅1億元左右，實(shí)際經(jīng)營利潤率在7%左右，較22Q2回落，主要因22Q3疫情直接沖擊三亞，線下收入大幅減少，線上（有稅）收入利潤率較低所致。
　　 2、Q3毛利率下滑，銷售和財(cái)務(wù)費(fèi)用控制得當(dāng)。Q3公司綜合毛利率為25%/同比下降6.7pct，環(huán)比下降9ct，主要是疫情導(dǎo)致海南客流極端下降，公司通過直郵渠道銷售商品，但直郵完稅毛利率較低，（Q3公司線下較多員工內(nèi)購，折扣力度大，有稅部分本身毛利率低，疊加部分大客戶，導(dǎo)致毛利率較低），且Q3人民幣匯率大幅貶值，亦導(dǎo)致進(jìn)貨成本上漲。銷售費(fèi)用率6.4%/環(huán)比上漲2.5pct，主要是Q2有白云機(jī)場租金減免，公司Q3的銷售費(fèi)用率較正常水平偏低；管理費(fèi)用率為4.0%/同比上漲1.1pct，主要是收入下滑；財(cái)務(wù)費(fèi)用0.9億/上年同期0.4億元，主要是人民幣大幅貶值，但港股融資后的港幣頭寸對沖美元升值壓力。
　　3、新海港免稅城開業(yè)，有望推進(jìn)公司業(yè)績增長。10月28日，中免新海港免稅城開業(yè)，開業(yè)當(dāng)日海南11家離島免稅店總銷售額超7億元，創(chuàng)下海南離島免稅店單日銷售額歷史新高，10月28日，?？趪H免稅城進(jìn)店人數(shù)超4.4萬人次，銷售額超6000萬元，中免線上商城購物人數(shù)超12萬，銷售額超5億元（線下門店由于排隊(duì)會(huì)引導(dǎo)至線上下單），該免稅店緊鄰?？谥匾慕煌屑~新海港，聚集800多個(gè)國際國內(nèi)知名品牌，擁有卡地亞、梵克雅寶、Gucci、Prada等奢牌，且為中免獨(dú)資自建免稅城，未來有望增長為繼海棠灣之后的第二大盈利中心。
　　4、投資建議：22Q3受海南疫情影響，海南線下客流持續(xù)低迷，但公司通過直郵等渠道補(bǔ)充銷售，實(shí)現(xiàn)盈利，收入業(yè)績基本符合預(yù)期。展望四季度，公司的看點(diǎn)在于：1）海南疫情結(jié)束，客流逐步恢復(fù)，Q4為海南銷售旺季，疊加海南省政府牽頭的免稅購物活動(dòng)與優(yōu)惠券，營收有望增長；2）10月28日新海港免稅城開業(yè)，有望繼海棠灣成為中免的第二大盈利中心；3）2023年海棠灣二期開業(yè)，引進(jìn)更多的精品和重奢品牌，打造核心優(yōu)勢；4）港股上市融資后進(jìn)行的收并購與海外擴(kuò)張；5）長期的政策預(yù)期，包括未來自貿(mào)港政策上的扶持，國務(wù)院和四大部委都提及認(rèn)可的市內(nèi)店政策。受疫情影響，預(yù)計(jì)中免2022-2024年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤72/130/171億元，同比增長-26%/81%/31%，對應(yīng)PE為48/27/20x，給予“強(qiáng)烈推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)，國內(nèi)外客流持續(xù)低迷；宏觀經(jīng)濟(jì)增速下滑；海南免稅市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)；匯率風(fēng)險(xiǎn)；開業(yè)不及預(yù)期；政策風(fēng)險(xiǎn)。