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■事件：公司披露2022年三季報(bào)。2022年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15.54億元，同比+14.63%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利1.87億元，同比+42.05%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利1.82億元，同比+38.57%。其中22Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.39億元，同比+14.75%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利0.69億元，同比+3.70%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利0.68億元，同比+2.87%。
　　■經(jīng)銷商加速開拓，流通渠道穩(wěn)步推進(jìn)。分產(chǎn)品看，22Q3醬油/醋分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.23/0.89億元，同比+10.13%/+4.62%，主要系省外市場(chǎng)加速開拓，同時(shí)流通渠道穩(wěn)步推進(jìn)，在產(chǎn)品精準(zhǔn)布局及品牌力穩(wěn)步積累下，實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。分渠道看，經(jīng)銷/直銷模式分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.62/1.69億元，同比+15.3%/+5.5%。分區(qū)域看，22Q3東/南/中/北/西分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.5/0.5/0.6/0.9/1.8億元，同比+2.6%/13.8%/27.2%/20.8%/11.3%，分別增加29/11/41/19/30家經(jīng)銷商，合計(jì)2033家，經(jīng)銷商開拓進(jìn)一步加速。
　　■毛利率有望環(huán)比改善，費(fèi)效比持續(xù)提升。22Q3公司實(shí)現(xiàn)毛利率33.55%，同比-6.41pct，環(huán)比-2.18pct，主要系原材料成本持續(xù)高位+終端促銷動(dòng)作加大。我們預(yù)計(jì)隨著包材價(jià)格下行，大豆投產(chǎn)、供給增加帶動(dòng)價(jià)格下降，原材料成本有望現(xiàn)拐點(diǎn)，同時(shí)受添加劑事件促進(jìn)，千禾終端需求旺盛，我們預(yù)計(jì)Q4促銷動(dòng)作或減少，毛利率有望環(huán)比改善。22Q3銷售費(fèi)用率14.12%，同比-3.11pct，公司費(fèi)效比持續(xù)提升，不同于KA的高舉高打，流通渠道的銷售費(fèi)用率邊際降低。22Q3管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率為2.77%/ -0.43%/1.87%，同比-0.15/-0.29/-0.95pct，綜合實(shí)現(xiàn)22Q3凈利率12.71%，同比-1.35pct，環(huán)比+0.77pct，盈利能力穩(wěn)步修復(fù)。
　　■差異化定位零添加，需求穩(wěn)步提升，全年目標(biāo)順利完成可期。千禾差異化定位零添加，符合當(dāng)下健康消費(fèi)趨勢(shì)，添加劑事件后需求迅速提升。根據(jù)公司公告，2022年公司計(jì)劃營(yíng)收/凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)18.5%/9.34%，雖然全年原材料成本壓力較大，但公司費(fèi)效比穩(wěn)步提升，且市場(chǎng)宣傳費(fèi)用仍有下降空間，我們預(yù)計(jì)全年目標(biāo)有望順利完成。
　　■投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年的收入分別為22.0、25.8、30.9億元，凈利潤(rùn)分別為2.8、3.5、4.3億元（已考慮股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用），維持買入-A的投資評(píng)級(jí)，12個(gè)月目標(biāo)價(jià)為19.82元，相當(dāng)于2023年55x的動(dòng)態(tài)市盈率。
　　■風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)及政策，食品安全，疫情恢復(fù)不及預(yù)期