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事件：公司發(fā)布2022年三季報(bào)，2022前三季度營(yíng)業(yè)收入38.3億元（+21.8%），歸母凈利潤(rùn)1.4億元（+0.2%），扣非歸母凈利潤(rùn)0.9億元（-38.1%）。2022Q3營(yíng)業(yè)收入12.4億元（+14.7%），歸母凈利潤(rùn)0.1億元（-63.0%），扣非歸母凈利潤(rùn)-0.3億元（-186.2%）。
　　點(diǎn)評(píng)：
　　收入分析：疫情多地散發(fā)下奶酪業(yè)務(wù)增速放緩
　　22前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收38.3億元，同比+21.8%（Q1：+35.2%，Q2：+17.2%，Q3：+14.7%），疫情影響下收入增速放緩。
　　1）分業(yè)務(wù)：2022Q3，奶酪收入9.2億（+20.7%），疫情影響下部分線下消費(fèi)場(chǎng)景消失，令即食營(yíng)養(yǎng)系列增速下降，但家庭餐桌及餐飲工業(yè)系列實(shí)現(xiàn)同比翻倍增長(zhǎng)。液態(tài)奶收入0.9億（-13.8%），貿(mào)易收入2.2億（+6.3%）；
　　2）分地區(qū):2022Q3，北區(qū)、中區(qū)、南區(qū)收入增速+9.9%/+15.8%/+21.7%；
　　3）經(jīng)銷商：公司Q3新增經(jīng)銷商857家，由于主動(dòng)優(yōu)化經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)、增加大商比例，經(jīng)銷商數(shù)量減少1194家，期末經(jīng)銷商數(shù)量達(dá)5101家(+20.7%)。
　　盈利分析：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化及原材料成本上漲令盈利承壓
　　2022Q3,公司毛利率為30.3%（-3.8pct），毛利率的下降主要原因是：1）Q3高毛利產(chǎn)品增速放緩，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化；2）原輔材料價(jià)格上漲。期間，公司銷售費(fèi)用率24.5%（+0.1pct）,管理費(fèi)用率6.5%（-1.2pct）,研發(fā)費(fèi)用率1.2%（+0.2pct）,財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.7%（+2.5pct，主要為結(jié)構(gòu)性存款收益和遠(yuǎn)期購(gòu)匯收益同比大幅增加所致）。綜上，公司歸母凈利率0.9%（-2.0pct）,扣非歸母凈利率2.2%（-5.2pct）。
　　22年展望：全年60億元收入目標(biāo)頗具挑戰(zhàn)
　　1）收入端：公司9-10月加大常溫奶酪棒的鋪貨，預(yù)計(jì)將促進(jìn)Q4即食營(yíng)養(yǎng)系列收入增長(zhǎng)。同時(shí)，公司下半年針對(duì)奶酪片、馬蘇里拉等新品投放東方衛(wèi)視、分眾等媒體，我們預(yù)計(jì)這將促進(jìn)家庭餐桌及餐飲工業(yè)系列收入保持高增。截至22年前三季度，公司營(yíng)收實(shí)現(xiàn)38.3億元，我們認(rèn)為全年60億收入股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)頗具挑戰(zhàn)。2）利潤(rùn)端：我們認(rèn)為隨著高毛利即食營(yíng)養(yǎng)系列產(chǎn)品收入增速提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將得到優(yōu)化，Q4公司毛利率環(huán)比或有提升。
　　長(zhǎng)期展望：賽道發(fā)展空間大，公司行業(yè)市占率第一，未來(lái)有望高速成長(zhǎng)。賽道來(lái)看，奶酪為乳制品行業(yè)中高景氣度賽道，我國(guó)人均奶酪消費(fèi)量有較大提升空間，零售端零食及家庭奶酪發(fā)展空間巨大，大單品有待培育，同時(shí)市場(chǎng)參與者不斷增加，有望共同加強(qiáng)奶酪品類的消費(fèi)者教育。公司能力來(lái)看，公司在奶酪市場(chǎng)市占率穩(wěn)居行業(yè)第一，產(chǎn)品矩陣完善并持續(xù)推新、渠道全方位布局、品牌深入人心，未來(lái)將繼續(xù)擴(kuò)大領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，引領(lǐng)奶酪行業(yè)的發(fā)展。生命周期來(lái)看，中國(guó)奶酪行業(yè)發(fā)展尚屬早期，公司目前亦處于成長(zhǎng)前期，隨著市場(chǎng)培育以及消費(fèi)者教育不斷增強(qiáng)，公司核心高毛利的奶酪業(yè)務(wù)將取得高速成長(zhǎng)，帶動(dòng)公司盈利能力不斷提升。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值：我們看好公司作為奶酪行業(yè)龍頭未來(lái)的成長(zhǎng)潛力，但由于疫情影響下公司奶酪業(yè)務(wù)增速下滑，短期內(nèi)該影響因素仍存，所以我們下調(diào)公司的盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2022-2024年收入增速為分別為21%（調(diào)整前35%）、40%（調(diào)整前34%）、30%（調(diào)整前33%），歸母凈利潤(rùn)增速分別為為59%（調(diào)整前96%）、85%（調(diào)整前95%）、66%（調(diào)整前67%），EPS分別為0.47、0.88、1.46元/股，按照2023年業(yè)績(jī)給予40X估值，一年目標(biāo)價(jià)35元，維持公司“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格波動(dòng)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、運(yùn)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)。