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事項(xiàng)：
　　 22Q1-3公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入61.1億元，YOY-2.6%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.7億元，YOY-43.3%，歸母凈利率4.5%，YOY-3.2pcts，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤2.5億元，YOY-47.4%；扣非歸母凈利率4.1%，YOY-3.5pcts。單Q3實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入17.5億元，YOY-13.9%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.5億元，YOY-39.3%，歸母凈利率2.7%，YOY-1.1pcts；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤0.3億元，YOY-61.1%，扣非歸母凈利率1.7%，YOY-2.1pcts。
　　評論：
　　主動(dòng)收縮KA渠道及提價(jià)下營收下滑。整體看，22Q3公司營收明顯下滑或主要系1）Q3成本在漿價(jià)大幅上漲下增長超雙位數(shù)，公司相應(yīng)對產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，幅度亦或超雙位數(shù)；而電商渠道對價(jià)格變化較為敏感，銷售額或出現(xiàn)一定下滑；2）公司對部分表現(xiàn)不佳KA渠道業(yè)務(wù)進(jìn)行主動(dòng)收縮，加速應(yīng)收賬款收回控制風(fēng)險(xiǎn)；3）公司戰(zhàn)略性放棄部分價(jià)格較低產(chǎn)品銷售所致。單Q3分渠道看，KA渠道在主動(dòng)收縮下營收下滑；電商渠道受制于價(jià)格上升亦出現(xiàn)一定下滑，但隨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化穩(wěn)步推進(jìn)目前或已恢復(fù)至正常水平（據(jù)久謙中臺數(shù)據(jù)，22Q3潔柔抽紙?zhí)熵?京東雙平臺銷售額同比下滑13.3%，但天貓銷售均價(jià)提升76.1%）；GT渠道基數(shù)較高，Q3或?qū)崿F(xiàn)個(gè)位數(shù)增長；NRC（新零售）及AFH（商銷）渠道或?qū)崿F(xiàn)雙位數(shù)增長。展望未來，公司將持續(xù)深化渠道及產(chǎn)品改革，渠道端繼續(xù)主動(dòng)收縮KA渠道控制風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品端，一方面，聚焦高端產(chǎn)品推廣，重點(diǎn)發(fā)展棉柔巾、濕巾、衛(wèi)生巾等高潛/常青品類；另一方面，針對性價(jià)比導(dǎo)向人群推出相應(yīng)產(chǎn)品，完善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。
　　提價(jià)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化部分抵消漿價(jià)上漲影響，提前備貨及Q3銷量下滑致存貨增加。毛利方面，22Q1-Q3毛利率同比-5.4pcts至32.5%，單Q3毛利率同比-2.9pcts/環(huán)比-1.5pcts至31.5%，提價(jià)及優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下毛利率環(huán)比下滑相對較小。費(fèi)用方面，22Q1-Q3銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別-2.0/+0.5/+0.1pct至20.1%/4.7%/2.4%，控費(fèi)成效顯著，部分抵消毛利率下滑影響，22Q1-Q3歸母凈利率同比-3.2pcts至4.5%。存貨方面，公司9月末相較6月底存貨增加5.4億元至17.4億元，存貨增加部分主要為產(chǎn)成品及漿板，其中產(chǎn)成品增加約2億+，主要系為雙11備貨疊加Q3銷量下降所致；漿板庫存增加主要系運(yùn)輸耗費(fèi)時(shí)間需提前采購及Q3消耗量減少所致。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，新興渠道強(qiáng)化布局，維持“強(qiáng)推”評級。公司產(chǎn)品端持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升高端高毛利產(chǎn)品占比，并戰(zhàn)略發(fā)展非傳統(tǒng)干巾；渠道端穩(wěn)定線下優(yōu)勢、收縮表現(xiàn)不佳KA提升質(zhì)量、強(qiáng)化電商及新零售渠道布局，龍頭地位穩(wěn)固。但考慮疫情及原材料價(jià)格持續(xù)高位對公司的不利影響，我們預(yù)計(jì)22-24年歸母凈利潤分別為3.75/5.4/7.01億元（原值為5.46/7.28/8.58億元），對應(yīng)22/23/24年P(guān)E為33/23/18X，參考絕對估值法，給予目標(biāo)價(jià)14元，維持“強(qiáng)推”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：大宗原材料價(jià)格上漲；國際海運(yùn)受阻風(fēng)險(xiǎn)；疫情不確定性風(fēng)險(xiǎn)等