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公司2022年前三季度兼顧去化速度和盈利水平，保持了可銷售資源的結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，并依托良好的融資渠道積極補(bǔ)充土地儲(chǔ)備，穩(wěn)妥安排開工計(jì)劃?！皳Q牌”使得公司存量土儲(chǔ)平均質(zhì)量上升，未來潛在盈利能力有望走出低谷。
　　▍公司公告2022年三季度業(yè)績(jī)。1-9月，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入1564.4億元，同比增長(zhǎng)13.0%；歸母凈利潤(rùn)130.9億元，同比下降3.6%；毛利率為24.5%，較去年同期下降5.3個(gè)百分點(diǎn)。公司繼續(xù)結(jié)算此前盈利能力較低的土地儲(chǔ)備。
　　▍兼顧去化和盈利，保持推貨穩(wěn)定。前三季度，公司實(shí)現(xiàn)簽約銷售金額3201億元，銷售面積1921萬平米，分別同比下降22.0%和24.5%，9月單月公司實(shí)現(xiàn)簽約銷售金額384億元，銷售面積227萬平米，分別同比增加6.6%和下降8.3%。銷售均價(jià)的提升開始初步反映公司“換牌”策略的效果，即核心城市可銷售資資源的增加。和資金鏈緊張的企業(yè)不同，公司避免打亂推貨節(jié)奏，針對(duì)去化困難的項(xiàng)目固然可以大力促銷，但也沒有必要不斷加推使得可售貨值結(jié)構(gòu)惡化。前三季度，公司銷售占全國(guó)商品房銷售額的3.2%，比去年全年的2.9%提升0.3個(gè)百分點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)，公司的市占率還將進(jìn)一步提升。
　　▍積極換牌，優(yōu)化貨值結(jié)構(gòu)。公司積極把握機(jī)遇，著重補(bǔ)充高質(zhì)量土地，深耕核心城市。1-9月拓展項(xiàng)目70個(gè)，新增計(jì)容建面771萬平米，拓展總金額達(dá)1235億元，其中一線及新一線城市占比達(dá)67.5%，新增土儲(chǔ)質(zhì)量顯著提升。第三季度，公司拿地銷售比為57%，明顯高于二季度的22%和一季度的38%。1-9月，公司拿地銷售比為39%，同比提升4個(gè)百分點(diǎn)。公司新增儲(chǔ)備地貨比高，一線占比大，權(quán)益比高，潛在盈利能力高。持續(xù)拿地從根本上扭轉(zhuǎn)了存量土地儲(chǔ)備質(zhì)量低下的歷史狀況，也意味著公司盈利能力不至于持續(xù)下降。
　　▍財(cái)務(wù)安全穩(wěn)健，融資成本優(yōu)勢(shì)突出。截至報(bào)告期末，公司扣除預(yù)收賬款后資產(chǎn)負(fù)債率為66%，現(xiàn)金短債比1.9x，凈負(fù)債率73%，比去年同期提升5個(gè)百分點(diǎn)。公司憑借高信用和順暢的融資渠道，成為少數(shù)仍能夠加杠桿的企業(yè)之一。1-9月，公司發(fā)行公司債券98億元，中期票據(jù)100億元，加權(quán)平均融資成本僅2.87%，具備成本優(yōu)勢(shì)。我們相信持續(xù)低成本融資渠道將助力公司在變革期提升財(cái)務(wù)安全邊界，并助力公司提升市場(chǎng)份額。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：房地產(chǎn)行業(yè)銷售恢復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；公司部分三四線城市存量項(xiàng)目去化困難的風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：公司憑借高信用持續(xù)新增土儲(chǔ)、優(yōu)化貨值結(jié)構(gòu)，并維持了較低的融資成本。我們看好公司進(jìn)一步提升市占，并率先走出盈利能力低谷。預(yù)計(jì)到2023年公司和其他房企之間的盈利分化就會(huì)更加明顯。而相比其他積極拿地的公司，公司在開發(fā)能力方面則更占優(yōu)勢(shì)。我們維持公司2022/2023/2024年2.29/2.63/3.09元的EPS預(yù)測(cè)，參考萬科、招商蛇口等高信用企業(yè)2022年7-15倍PE的估值水平（中信證券研究部預(yù)測(cè)），以及公司當(dāng)前所處的歷史估值位置（公司當(dāng)前PE估值水平處于過去十年的22%分位，PB估值水平處于過去十年的6%分位），我們給予公司2022年10倍PE的估值，維持23元的目標(biāo)價(jià)和“買入”的投資評(píng)級(jí)。