>> 浙商證券-產(chǎn)業(yè)債策略框架系列-煤炭債策略：從周期、估值到主體-221031
| 上傳日期： |
2022/11/1 |
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pdf 共33頁(yè) |
來(lái)源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
高宇 |
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核心觀點(diǎn)
從投資決策看，標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)業(yè)債策略框架應(yīng)由行業(yè)周期、估值定價(jià)與標(biāo)的推薦三個(gè)部分構(gòu)成。以煤炭債展開，當(dāng)前煤炭行業(yè)短期以動(dòng)力煤為優(yōu)、中長(zhǎng)期下煉焦煤供給占優(yōu)、無(wú)煙煤下游發(fā)展空間較大；下階段煤炭行業(yè)或?qū)⒀永m(xù)高景氣度，但利差或?qū)⒕S持低位震蕩；最終，通過(guò)煤炭行業(yè)未來(lái)面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避基本面可能弱化的煤企。
煤炭行業(yè)周期評(píng)估
煤種與供需格局：動(dòng)力煤原煤產(chǎn)量中占比超過(guò)80%，煉焦煤占比10%以上，無(wú)煙煤相對(duì)較少。①動(dòng)力煤：電力是下游需求的核心來(lái)源，行業(yè)供需整體處于緊平衡狀態(tài)；②煉焦煤：需求量主要來(lái)自于鋼鐵行業(yè)，行業(yè)供需波動(dòng)較大。
經(jīng)濟(jì)周期下的煤種選擇：動(dòng)力煤和煉焦煤價(jià)格走勢(shì)多數(shù)時(shí)間相同，地產(chǎn)周期趨弱背景下煉焦煤消費(fèi)量走勢(shì)多數(shù)時(shí)間弱于動(dòng)力煤。展望下階段，“地產(chǎn)調(diào)控較為克制，資金來(lái)源（核心是財(cái)政）及項(xiàng)目量有限，地產(chǎn)-城投模式難回往日榮光，經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)入下行周期”背景下動(dòng)力煤消費(fèi)相較于煉焦煤將長(zhǎng)期占優(yōu)。
政策下的行業(yè)展望：結(jié)構(gòu)調(diào)整政策已經(jīng)進(jìn)入尾聲，壓降煤炭使用絕對(duì)量是后續(xù)政策的絕對(duì)導(dǎo)向。短期來(lái)看動(dòng)力煤仍將優(yōu)于煉焦煤，中長(zhǎng)期下動(dòng)力煤供給調(diào)整幅度大于煉焦煤。
供需角度下未來(lái)煤炭行業(yè)的潛在風(fēng)險(xiǎn)：供給端國(guó)內(nèi)投資增長(zhǎng)疲軟、中長(zhǎng)期產(chǎn)能增速放緩，海外進(jìn)口短期內(nèi)擾動(dòng)不斷。需求端煤種間出現(xiàn)分化：①動(dòng)力煤-國(guó)內(nèi)煤電占比呈下降趨勢(shì)，海外短期需求旺盛但長(zhǎng)期或?qū)⒒芈?；②煉焦煤鋼鐵行業(yè)景氣回落，煉焦煤需求尚不明確；③無(wú)煙煤-煤化工發(fā)展空間大，尿素中長(zhǎng)期新增產(chǎn)能或?qū)⑹芟蕖?br> 從行業(yè)到債券：煤價(jià)決定估值周期
煤價(jià)回顧：2016年供給側(cè)改革至今，煤價(jià)共經(jīng)歷了4個(gè)階段，當(dāng)前受海外動(dòng)力煤價(jià)格高攀影響，國(guó)內(nèi)動(dòng)力煤價(jià)格依舊強(qiáng)勢(shì)，而煉焦煤價(jià)格有所走弱。
煤炭債估值復(fù)盤與展望：當(dāng)前煤炭債在產(chǎn)業(yè)債中占比超過(guò)5%，存續(xù)期限較短、以高等級(jí)債項(xiàng)為主。煤炭行業(yè)信用利差隨著煤炭?jī)r(jià)格的變化而形成了5個(gè)階段：①2016年全年信用利差先上后下，供給側(cè)改革助推行業(yè)景氣度修復(fù)；②2017年，供給側(cè)改革進(jìn)一步落實(shí)，煤價(jià)高位震蕩，信用利差延續(xù)下行；③2018-2019年，供給側(cè)改革收尾，供需矛盾弱化，信用利差保持震蕩；④2020年受新冠疫情影響信用利差先上后下，年末永煤事件沖擊推動(dòng)中低等級(jí)信用利差大幅走闊；⑤2021年信用風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊逐漸消散，全年煤價(jià)大幅上漲，信用利差先上后下。展望后續(xù)，2022Q4煤炭行業(yè)或?qū)⒀永m(xù)高景氣度，但利差繼續(xù)挖掘空間有限，或?qū)⒕S持低位震蕩。
煤炭債投資價(jià)值分析：煤炭債近期到期收益率呈現(xiàn)低位震蕩的態(tài)勢(shì)；AAA煤炭債整體到期收益率與城投債走勢(shì)接近，煤炭債相對(duì)于城投債的品種利差在今年6月以及三季度出現(xiàn)走擴(kuò)；AAA級(jí)煤炭債發(fā)行主體大多是央企或省屬國(guó)企，作為頭部企業(yè)信用資質(zhì)較高，通常具備較大的資源優(yōu)勢(shì)，仍然具備配置價(jià)值。
發(fā)債煤企如何看？
發(fā)債煤企資源分布：存量煤企產(chǎn)地遍布十三省，山西蘊(yùn)含煤炭種類豐富；下游行業(yè)以電力、鋼鐵行業(yè)為主，陜晉蒙煤炭用途豐富；煤炭供需地區(qū)差異化，鐵路運(yùn)輸主導(dǎo)行業(yè)。
發(fā)債煤企特點(diǎn)與現(xiàn)狀：①煤企合并重組高峰已過(guò)，下階段將迎來(lái)磨合過(guò)程；②在需求不弱的情形下煤企盈利保持增長(zhǎng)；③區(qū)域政策邊際變化，山西、寧夏、河南、內(nèi)蒙等地強(qiáng)調(diào)保供工作，安徽則收緊政策控制煤炭消費(fèi)。
哪類煤企基本面可能弱化？①資源稟賦不足：煤炭企業(yè)主要依托自然資源進(jìn)行開采和加工，從煤企的煤種、可采儲(chǔ)量等方面判斷其資源稟賦；煤種方面，動(dòng)力煤、無(wú)煙煤表現(xiàn)優(yōu)于煉焦煤，而淮南礦業(yè)、冀中能源、開灤股份、焦煤集團(tuán)等煉焦煤占比較大、下游以鋼鐵企業(yè)為主，或?qū)⒂绊懨浩箐N售收入波動(dòng)；可采年限方面，少數(shù)煤企可采年限不足30年，如鄭煤集團(tuán)、峰峰集團(tuán)、平煤集團(tuán)、平煤股份、伊泰股份等。
?、趥鶆?wù)負(fù)擔(dān)重：煤炭債的第一還款來(lái)源為煤企的經(jīng)營(yíng)收入，其債務(wù)規(guī)模需要與其資本水平保持相適應(yīng)的比例關(guān)系；但仍有少量企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（經(jīng)調(diào)整的）高于80%，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大，如鄭煤集團(tuán)、豫能化等；2023、2024年煤炭債的到期回售壓力較大，最新數(shù)據(jù)顯示，短期債務(wù)占比超過(guò)70%則債務(wù)結(jié)構(gòu)亟需改善，如潞安環(huán)能、蘭花集團(tuán)、鄭煤集團(tuán)等。
?、鄯敲簶I(yè)務(wù)比重高：煤企多元化領(lǐng)域的發(fā)展具有一定風(fēng)險(xiǎn)性，高景氣行業(yè)可以對(duì)公司盈利和現(xiàn)金流起到正向的拉動(dòng)，低景氣行業(yè)反而會(huì)對(duì)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)形成拖累；若非煤業(yè)務(wù)比重較高，可能存在競(jìng)爭(zhēng)力不足新業(yè)務(wù)孵化周期長(zhǎng)的挑戰(zhàn)，如新礦集團(tuán)、山東宏河、冀中能源、臨沂礦業(yè)等。
?、苌写姘踩a(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和環(huán)保壓力：若企業(yè)安全生產(chǎn)隱患較高、事故頻發(fā)，將會(huì)面臨嚴(yán)厲的監(jiān)管處罰，影響正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，進(jìn)而影響其償債能力；部分企業(yè)近兩年收到監(jiān)管整改或停產(chǎn)要求，或?qū)⒎啪徝禾块_采進(jìn)度，如蘭花科創(chuàng)、晉控電力、臨沂礦業(yè)、徐礦集團(tuán)等。
風(fēng)險(xiǎn)提示
宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)；煤炭行業(yè)調(diào)控政策超預(yù)期；數(shù)據(jù)口徑偏差風(fēng)險(xiǎn)。
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