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核心觀點(diǎn)
　　事件：公司公告2022年三季報(bào)，2022年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入79.34億元，同比增長(zhǎng)9.53%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)8.03億元，同比下降5.35%；單三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收31.53億元，同比增長(zhǎng)7.10%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.92億元，同比下降2.82%。
　　索菲亞品牌增長(zhǎng)穩(wěn)健，整裝業(yè)務(wù)收入持續(xù)高增。分品牌，單三季度索菲亞品牌實(shí)現(xiàn)收入26.97億元，同比增長(zhǎng)10%，索菲亞品牌堅(jiān)定推進(jìn)整家戰(zhàn)略深化，新開(kāi)拓門(mén)窗、墻地等多元品類(lèi)，前三季度工廠(chǎng)端平均客單價(jià)達(dá)18133元，同比提升34.89%，整家定制拉動(dòng)客單價(jià)明顯提升；司米品牌發(fā)力櫥衣配全品類(lèi)發(fā)展，處于由櫥柜向全屋定制轉(zhuǎn)型階段，推測(cè)三季度營(yíng)收有所承壓；米蘭納品牌三季度實(shí)現(xiàn)收入0.90億元，同比增長(zhǎng)155%，米蘭納定位大眾市場(chǎng)，快速完善渠道體系建設(shè)，收入實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。分渠道，單三季度公司經(jīng)銷(xiāo)/直營(yíng)/大宗渠道分別實(shí)現(xiàn)收入26.58/0.68/3.66億元，同比增速分別為11%/-7%/-29%，此外，公司整裝渠道前三季度收入同比增長(zhǎng)120.66%，持續(xù)快速放量。
　　低毛利配套品營(yíng)收占比提升導(dǎo)致三季度盈利同比承壓，后續(xù)有望逐步修復(fù)。三季度公司實(shí)現(xiàn)毛利率34.17%，同比下降1.58pct，推測(cè)主要源于毛利率較低的配套家具家品占整體收入比例的提升，以及上游板材、五金配件等原材料價(jià)格同比上漲。三季度公司期間費(fèi)用率為18.09%，同比持平。公司單三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利率12.53%，同比下降1.78pct。預(yù)期伴隨上游原材料價(jià)格逐步回落，疊加公司產(chǎn)品花色縮減與板材利用率提升，盈利能力有望逐步修復(fù)。
　　大家居戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)助推客單值提升，城市合伙人戰(zhàn)略激活終端渠道活力。公司圍繞全屋定制需求持續(xù)推進(jìn)大家居戰(zhàn)略布局，以覆蓋全價(jià)格段的品牌矩陣為載體擴(kuò)容品類(lèi)矩陣，三季度索菲亞和米蘭納品牌工廠(chǎng)端平均客單價(jià)均實(shí)現(xiàn)環(huán)比提升。此外，公司10月份發(fā)布千城萬(wàn)店城市合伙人戰(zhàn)略，賦予合伙人全品類(lèi)經(jīng)營(yíng)銷(xiāo)售權(quán)，以及與既有經(jīng)銷(xiāo)商的多樣合作模式選項(xiàng)，通過(guò)升級(jí)渠道布局挖掘終端訂單需求，激活終端渠道內(nèi)在活力。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　適當(dāng)下調(diào)大宗業(yè)務(wù)收入增速假設(shè)以及門(mén)店單店收入增速預(yù)期，預(yù)測(cè)公司2022-2024年歸母凈利潤(rùn)分別為12.09/14.29/16.54億元（此前預(yù)測(cè)2022-2024年分別為12.91/15.84/18.48億元）。結(jié)合可比公司給予2022年13倍市盈率估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)17.29元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　地產(chǎn)竣工、銷(xiāo)售不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；大宗業(yè)務(wù)應(yīng)收賬款或應(yīng)收票據(jù)大幅減值的風(fēng)險(xiǎn)