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事件描述
　　公司發(fā)布三季度業(yè)績，2022前Q3實現(xiàn)營收/歸母凈利潤/扣非凈利潤22.13/0.31/-0.39億元，同減3%/89%/115%；其中Q3實現(xiàn)營收/歸母凈利潤/扣非凈利潤9.43/-0.86/-0.95億元，同比+7%/-175%/-187%，還原信用減值影響后，Q3歸母凈利潤仍有所下降。
　　事件評論
　　收入：Q3大宗業(yè)務降幅收窄，公司持續(xù)推進渠道轉(zhuǎn)型，增長動能已轉(zhuǎn)為經(jīng)銷+代理工程渠道。Q3收入同增7%，分渠道看，大宗/經(jīng)銷收入同比-0.3%/+37%，其中大宗業(yè)務中的直營工程/代理工程同比-25%/+139%。直營工程收入下降或主因公司與個別經(jīng)營受困的大客戶減少合作及Q3房屋竣工表現(xiàn)較弱（同降16%），但直營工程降幅環(huán)比已現(xiàn)收窄；通過代理商開展的工程業(yè)務則持續(xù)成長，Q3代理工程占大宗收入比重同比提升23pcts至39%，大宗業(yè)務結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型持續(xù)推進；經(jīng)銷渠道通過渠道拓展快速放量，前Q3加盟經(jīng)銷商數(shù)量相較年初增加8940家至22409家。Q3末合同負債同增69%，接單態(tài)勢良好。
　　盈利：Q3毛利率受原材料漲價和業(yè)務結(jié)構(gòu)變化影響有所承壓，整體控費情況良好。Q3毛利率同降9.8pcts，拆分渠道看，經(jīng)銷/大宗毛利率同比變動+2.0/-8.1pcts，大宗業(yè)務中直營工程/代理工程毛利率同降5.0/8.3pcts。毛利率下降原因有二，一是原材料漲價，二是毛利率相對較低的經(jīng)銷和代理工程業(yè)務占比提升；經(jīng)銷渠道盈利水平隨規(guī)模效應釋放延續(xù)Q2改善趨勢。費用方面，Q3銷售/管理/研發(fā)/財務費用率同比-2.1/-0.3/-0.2/+0.4pcts，銷售費用同降20%或主因員工薪酬、展會費用有所收縮，公司整體費用控制效果良好。Q3公司共計提2.25億元信用減值損失，其中大部分或?qū)獋€別經(jīng)營承壓的地產(chǎn)大客戶。還原信用減值影響后，Q3凈利率有所下降。
　　現(xiàn)款現(xiàn)貨業(yè)務占比提升，回款狀況持續(xù)改善。隨著經(jīng)銷模式和“款清發(fā)貨”的代理工程模式的占比提升（Q3二者占營收比重同比合計提升20pcts至53%），Q3收現(xiàn)比同比改善23pcts至104%，經(jīng)營性現(xiàn)金流同增69%，回款持續(xù)改善。
　　持續(xù)關注營銷改革帶動的新增長點。在當前工程業(yè)務因地產(chǎn)鏈資金緊張的背景下，公司聚焦優(yōu)質(zhì)戰(zhàn)略客戶，積極推動營銷變革，加速推進經(jīng)銷/代理工程渠道拓展，新增長點逐步顯現(xiàn)。工程業(yè)務層面，公司成本和服務的競爭力仍在，短期竣工的下降對業(yè)務增長形成壓制，后續(xù)伴隨保交付持續(xù)推進、工程收入有望逐步回暖。盈利端，Q3原材料價格逐步回落有望一定程度緩解Q4的成本壓力，且本次減值進一步釋放應收風險，后續(xù)有望輕裝上陣。預計公司2022-2024年歸母凈利潤為1.44/3.92/4.49億元，對應PE為38/14/12倍。
　　風險提示
　　1、地產(chǎn)銷售及竣工不及預期；2、疫情恢復不及預期；3、公司渠道轉(zhuǎn)型不及預期。