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受毛利率影響業(yè)績(jī)小幅下滑。公司2022Q1-3實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入1564億元（YoY+13%）；歸母凈利潤(rùn)131億元（YoY-3.6%），扣非后歸母凈利潤(rùn)124億元（YoY-6.1%）。收入正增但是利潤(rùn)負(fù)增主要因?yàn)槊氏禄?，前三季度整體毛利率24.5%（YoY-5.3pct），稅后毛利率20.5%（YoY3.5pct）。公司銷管費(fèi)率有所下滑，前三季度銷售費(fèi)用率2.4%（YoY0.3pct）；管理費(fèi)用率1.9%（YoY-0.4pct）。
　　銷售表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)。公司2022Q1-3實(shí)現(xiàn)簽約額3201億元(YoY-22%)，銷售面積1921萬方（YoY-24.5%），銷售均價(jià)1.67萬元/平（YoY+3.4%），銷售額位列克而瑞排行榜行業(yè)第二，較2021年提升2名。前三季度百強(qiáng)房企銷售額同比下滑45.8%，公司銷售顯著跑贏行業(yè)。Q1-3公司實(shí)現(xiàn)銷售回籠2939億元，回籠率達(dá)到91.8%，現(xiàn)金流保持健康。
　　投資更加聚焦核心城市。2022年前三季度公司新拓展了70個(gè)項(xiàng)目，新增容積率面積771萬方（YoY-65%），拓展金額1235億元（YoY-14%），樓面均價(jià)1.6萬/平（YoY+144%）。根據(jù)克而瑞排行榜，公司前三季度新增土地貨值排名行業(yè)第二，新增土地價(jià)值排名行業(yè)第一。前三季度公司在核心38城拿地金額占比90%，上海、廈門和廣州占比超45%，土儲(chǔ)質(zhì)量進(jìn)一步優(yōu)化。
　　三條紅線維持綠檔，融資優(yōu)勢(shì)顯著。截止2022Q3，公司有息負(fù)債3639億元(YoY+6.7%)；貨幣資金1303億元(YoY-1.3%)。剔預(yù)負(fù)債率66.4%，凈負(fù)債率73%，現(xiàn)金短債比1.9倍，均符合三道紅線標(biāo)準(zhǔn)。截止2022H1公司有息負(fù)債綜合成本4.32%，Q3共發(fā)行公司債33億元，中期票據(jù)25億元，平均融資成本僅2.9%，推動(dòng)公司融資成本繼續(xù)下行。
　　投資建議：考慮到公司作為央企龍頭，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健融資優(yōu)勢(shì)顯著，且公司在核心城市積極拿地，土儲(chǔ)質(zhì)量不斷優(yōu)化，我們認(rèn)為公司未來有望保持銷售規(guī)模、提升市占率、拿地毛利率修復(fù)，進(jìn)而帶動(dòng)利潤(rùn)進(jìn)一步改善。我們預(yù)測(cè)公司2022/2023/2024年?duì)I業(yè)收入為3281.6/3689.4/4079.6億元，歸母凈利潤(rùn)分別為274.8/289.6/315.7億元，對(duì)應(yīng)攤薄EPS為2.3/2.42/2.64元/股，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2022年動(dòng)態(tài)PE6.7x。我們認(rèn)為公司合理市值為2748億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)格23元/股，對(duì)應(yīng)2022年P(guān)E10倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情影響超預(yù)期，政策放松不及預(yù)期，毛利率改善不及預(yù)期，結(jié)算進(jìn)度不及預(yù)期。