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比亞迪10月28日公布22年三季度報(bào)告。前三季度營(yíng)收2676.9億元，同比+84.4%；前三季度歸母凈利93.1億，同比+281.1%；扣非歸母凈利83.6億元，同比+843.7%。Q3營(yíng)收1170.8億元，同/環(huán)比+115.6%/+39.74%；扣非歸母53.4億元，同/環(huán)比+930.5%/112.1%。盈利能力超市超預(yù)期。
　　整車業(yè)務(wù)方面，前三季度電車銷量分別為28.5/35.5/53.9萬(wàn)輛，累計(jì)118.5萬(wàn)輛，同比+249.6%；Q3同/環(huán)比+196.2%/+51.8%。預(yù)計(jì)Q4銷量在71~74萬(wàn)輛區(qū)間，對(duì)應(yīng)全年銷量189.5~192.5萬(wàn)輛，同比+159.6%~+163.7%。并預(yù)計(jì)明年銷量320萬(wàn)輛。
　　Q3汽車業(yè)務(wù)單車盈利超0.9萬(wàn)元（Q2約0.6萬(wàn)元，Q1約0.3萬(wàn)元），環(huán)比持續(xù)改善。增量主要來(lái)自于3月車型漲價(jià)效應(yīng)的傳導(dǎo)，規(guī)模效應(yīng)的增益，以及中高端新車型的持續(xù)放量改善產(chǎn)結(jié)構(gòu)。我們預(yù)計(jì)Q4單車盈利改善趨勢(shì)仍將持續(xù)，單車盈利料將突破1萬(wàn)元。
　　銷售/研發(fā)費(fèi)用率開(kāi)始攀升，與我們此前《單車折舊攤銷仍能改善，投產(chǎn)節(jié)奏及經(jīng)營(yíng)效率是核心》中的節(jié)奏預(yù)判一致。Q3三費(fèi)占比10.95%，同/環(huán)比+1.34/+1.67pcts，其中研發(fā)與銷售費(fèi)用率明顯提升，對(duì)應(yīng)公司新品研發(fā)落地，新技術(shù)研發(fā)布局，以及多渠道、多品牌擴(kuò)張戰(zhàn)略的加強(qiáng)。后續(xù)我們認(rèn)為這兩項(xiàng)費(fèi)用率仍將維持在相對(duì)高位，而管理費(fèi)用率有望受益于規(guī)模效應(yīng)，維持低位。
　　投資活動(dòng)現(xiàn)金流大幅增加，擴(kuò)產(chǎn)力度明顯。22Q3投資活動(dòng)購(gòu)買無(wú)形資產(chǎn)、固定資產(chǎn)合計(jì)281.5億，環(huán)比Q2的226.7億進(jìn)一步增加。22Q1-Q3累計(jì)642.8億元，遠(yuǎn)超去年全年377億水平。結(jié)合當(dāng)前強(qiáng)勁的終端需求，及公司所表達(dá)的擴(kuò)產(chǎn)意愿，我們有理由相信明年比亞迪的供給能力將進(jìn)一步爆發(fā)式兌現(xiàn)。
　　展望2023年：
　　1）產(chǎn)能釋放加速，年底預(yù)計(jì)產(chǎn)能近300萬(wàn)臺(tái)，明年產(chǎn)能或?qū)⒊^(guò)450萬(wàn)臺(tái)。今明兩年將是比亞迪的產(chǎn)能投放大年，每年均有約100~150萬(wàn)臺(tái)/年的產(chǎn)能投入市場(chǎng)。考慮到公司當(dāng)前仍有近70萬(wàn)臺(tái)的在手訂單待交付，其強(qiáng)大的產(chǎn)品力是公司敢于激進(jìn)擴(kuò)張的底氣。
　　2）海外布局加碼，電車、電池雙管齊下。海外上市車型不僅包括此前日本市場(chǎng)的海洋館系列，更有歐洲王朝系列產(chǎn)品在布局，海外市場(chǎng)全面開(kāi)花。電池方面，公司正式外供北美大客戶也將快速提升公司電池的外供比例。預(yù)計(jì)2023年海外銷量有望達(dá)到30萬(wàn)輛。
　　3）23年新車迭出，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力有望延續(xù)。后續(xù)我們將看到包括海鷗、驅(qū)逐艦、登陸艦、騰勢(shì)SUV等、海獅、騰勢(shì)中型SUV、高端R品牌等眾多新車型上市，更有值得期待的DMi2.0新技術(shù)發(fā)布。因此，我們看好明年320萬(wàn)輛銷量預(yù)測(cè)的兌現(xiàn)度。
　　投資分析意見(jiàn)：新能源行業(yè)需求持續(xù)快速?gòu)?fù)蘇，競(jìng)爭(zhēng)格局加劇，我們堅(jiān)定看好快速變革下仍能持續(xù)提升市占率的公司將有極大可能走到這場(chǎng)大變局的終點(diǎn)。綜合考慮公司產(chǎn)品力的持續(xù)性，規(guī)模效應(yīng)提升單車毛利，終端競(jìng)爭(zhēng)壓力的加劇，我們上調(diào)公司2022-24年?duì)I收由4086/5967/6730億元至4418/6765/8070億元，增速91%/64%/19%；上調(diào)22-24年凈利潤(rùn)由138/248/310億元至155/282/360億元，增速409%/82%/28%。對(duì)應(yīng)PE為45/25/19倍，維持增持評(píng)級(jí)。
　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：疫情風(fēng)險(xiǎn)反復(fù)，芯片供給影響產(chǎn)能，宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整，原材料漲價(jià)。