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核心觀點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)波動下，鑲嵌品類受制于保值屬性偏弱，銷售受損幅度超出預(yù)期，拖累公司業(yè)績。公司當(dāng)前仍處于門店快速擴(kuò)張期，短費(fèi)用支出拖累利潤表現(xiàn)，行業(yè)回暖后增量門店有望提供業(yè)績彈性。公司當(dāng)前對應(yīng)22年、23年P(guān)E僅為15.4、10.9倍，考慮大量賬面現(xiàn)金后更具有性價(jià)比，維持“買入”評級。
　　調(diào)整盈利預(yù)測，維持“買入”評級。疫情影響在Q3有所放大，經(jīng)濟(jì)波動周期中鑲嵌面臨的銷售壓力、高速拓店帶來的經(jīng)營杠桿對利潤端的影響超出此前預(yù)期。我們調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2022-2024年收入分別為42.6/56.1/69.6億元，同比增長-8%/32%/24%；歸母凈利潤10.5/14.9/18.3億元（此前22-24年為13.1/18.4/22.4億元），同比增長-19%/41%/23%，EPS為2.63/3.72/4.57元，對應(yīng)PE為15.4/10.9/8.9。疫情影響難以證偽商業(yè)模式，門店仍快速擴(kuò)張，維持“買入”評級。
　　公司22Q3業(yè)績低于預(yù)期。（1）公司2022年Q3實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入9.58億元，同比下滑12.2%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.94億元，同比下滑25.86%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤1.43億元，同比下滑42.24%。（2）公司2022Q1-Q3年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入30.43億元，同比下滑10.79%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤7.73億元，同比下滑22.00%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤6.33億元，同比下滑33.75%。Q3疫情反復(fù)，導(dǎo)致公司較多門店無法正常經(jīng)營，客流出現(xiàn)較大幅度回落，進(jìn)而導(dǎo)致同店下滑明顯。
　　高速拓店疊加銷售低迷，經(jīng)營杠桿對公司的利潤變產(chǎn)生了較大的壓力。隨著公司產(chǎn)品及客群結(jié)構(gòu)的調(diào)整，Q3毛利率同比提升1.73pct至70.98%。但門店快速擴(kuò)張帶來租金、人工費(fèi)用快速提升，這部分成本的剛性疊加客流減少導(dǎo)致的門店收入下滑，大幅推升銷售費(fèi)用率11.6pct至42.9%，最終導(dǎo)致扣非歸母凈利率同比下滑9.2pct。預(yù)期短期內(nèi)經(jīng)營環(huán)境仍有壓力且公司門店增速較快，因此公司在一段時(shí)間內(nèi)仍將面臨較高費(fèi)用率的壓力。
　　公司門店逆勢擴(kuò)張，疫情恢復(fù)后有望實(shí)現(xiàn)較高利潤彈性。2022Q2以來公司門店擴(kuò)張有所提速，Q1-Q3凈新開門店分別為：15、76、81家，2022Q3門店達(dá)到633家，較2022年初增長了37%，且預(yù)期未來2-3年公司均處較快的擴(kuò)張階段。短期行業(yè)逆風(fēng)階段新開門店將產(chǎn)生較大的費(fèi)用支出，但疫情復(fù)蘇后這些門店較帶來較為顯著的增量業(yè)績。公司22年、23年P(guān)E僅為15.4、10.9倍，考慮賬面超過60億的現(xiàn)金及交易性金融資產(chǎn)，當(dāng)下估值具有較強(qiáng)吸引力，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）宏觀經(jīng)濟(jì)與需求波動風(fēng)險(xiǎn)；（2）公司維護(hù)“一生只送一人”模式不力的風(fēng)險(xiǎn)；（3）流量紅利消失的風(fēng)險(xiǎn)；（4）結(jié)婚對數(shù)下滑超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；（5）品牌概念模仿的風(fēng)險(xiǎn)。