>> 方正證券-市場速評：被短期因素放大的長期悲觀情緒-221101
| 上傳日期： |
2022/11/2 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
方正證券 |
| 評級： |
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作者： |
燕翔 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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近期A股市場出現(xiàn)了較大幅度的回撤調(diào)整，截止2022年10月31日收盤，上證綜指連續(xù)跌破3000點、2900點整數(shù)關(guān)口，直逼2864點的前期低點，上證50、深證100、滬深300等大市值寬基指數(shù)都已經(jīng)跌破了今年4月份的低點位置。一些消費類的核心資產(chǎn)類品種跌幅尤甚，上證50指數(shù)過去兩個月時間累計跌幅16.9%、大消費龍頭板塊食品飲料10月份單月跌了22%。從估值水平看，目前A股整體估值已經(jīng)處于歷史低位區(qū)間，滬深300指數(shù)整體市盈率僅10.3倍。在相對較低估值位置下，出現(xiàn)連續(xù)的、快速的、大幅的下跌，一定是市場出現(xiàn)了一些對上市公司基本面的悲觀預期，而且是一種偏中長期的悲觀預期。
這種偏中長期的悲觀預期，按照目前市場的流行說法，又被叫做“宏大敘事”預期。這種“宏大敘事”判斷往往表現(xiàn)出一種“非此即彼”、“非黑即白”、“0-1分布”的定性特征，短期內(nèi)無法證實也無法證偽，要么“好”、要么“差”也無法折中。因為是定性做出判斷，所以一旦做出判斷方向，三五年之內(nèi)照理很難再有修正改變觀點的可能。這種中長期的悲觀預期一旦形成，往往可能是情緒化的、非理性的、不邏輯的，舉兩個簡單的例子，解釋消費股下跌，一種市場說法是“以后國家政策不提倡奢侈性消費”，所以高端消費品這些基本面會受到很大影響，可試問國家政策什么時候提倡過奢侈性消費呢，以前也不提倡啊。另一種說法，“喝白酒解決不了高端制造自主可控問題”，邏輯上分析，不喝白酒就能解決自主可控問題嗎，顯然不對啊。因此很多類似的看法，我認為都是乍一聽來很有道理，仔細分析并不符合邏輯。
造成當下部分市場投資者存在中長期悲觀預期的原因，固然有各種主客觀的因素，但有一點我認為尤其需要注意，那就是這種中長期悲觀預期在短期基本面下行周期中被嚴重放大了！我們每個人在一個企業(yè)里，都會對單位有這種那種的不滿，這種不滿的情緒什么時候最嚴重？必然是在我們個人的收入減少的時候。此時我們很可能會覺得這個企業(yè)沒有前途了無藥可救了，這就是被短期基本面利空放大的中長期悲觀。
從短周期角度看，2021年下半年以來我們經(jīng)歷了一輪企業(yè)盈利下行周期。宏觀數(shù)據(jù)上看，與上市公司盈利增速關(guān)聯(lián)度最高的PPI同比增速從去年10月份的13.5%下降到今年9月份的0.9%，增速下降幅度高達12.6%（即1260個bp）。與之對應，我們計算的全部A股非金融上市公司盈利增速（滾動四個季度），從去年二季度高點的67%下降至今年目前最新數(shù)據(jù)三季度的-4%（參見圖表1）。上市公司盈利增速短周期快速下行，這是導致2022年A股市場大幅下跌的核心原因，相比于1260個bp的分子端盈利增速下行，無風險利率下降30個bp這種分母端利好幾乎可以忽略不計。
而且，在上市公司短周期盈利增速快速下行期，股票市場出現(xiàn)較大幅度下跌，絕非2022年A股市場的特例，而是具有很強的普遍現(xiàn)象。過去幾次上市公司盈利增速下行主跌浪中，市場幾乎都是熊市，比如2018年、2011年、2008年、2004年。而且這個結(jié)論反過來說也基本成立，即A股歷史上幾次重要的熊市，都是發(fā)生在上市公司盈利增速下行的主跌浪中。我們可以這么理解，上市公司短周期盈利增速下行，是對市場最大的利空和傷害，其他的一些利空因素（美聯(lián)儲加息等）都不足以造成市場如此幅度的下跌，比如2013年當時流動性環(huán)境異常收緊，也并沒有使得當年股市出現(xiàn)大熊市。
因此今年以來我們面臨的核心問題，是短周期的盈利增速下行問題，在這個過程中，由于上市公司短期盈利數(shù)據(jù)不佳，投資者放大了一些中長期的悲觀預期。在企業(yè)盈利好的時候，投資者可能看什么問題都不是問題；在企業(yè)盈利不好的時候，投資者可能看什么問題都是問題。
過去一年，我們的PPI同比增速從13.5%下降到0.9%，未來一年會怎么樣？大宗商品價格本身雖然不太容易精確判斷，大概齊判斷一個方向還是可以的，假設明年P(guān)PI同比增速低點位置如果在-3%左右，那么未來一年我們就是從0.9%到-3%的過程（二階導改善），而且會是一個先下后上的過程。因此，非常值得慶幸的是，我們所經(jīng)歷的本輪上市公司盈利下行周期，當前已經(jīng)快要接近尾聲。從A股的歷史經(jīng)驗來看，歷次熊市向牛市轉(zhuǎn)變的時間點，往往都是出現(xiàn)在盈利下行周期的尾聲，而非盈利上行周期的初期，這在最近的兩輪牛市啟動中可以得到充分驗證（參見圖表1中的灰色陰影部分，2014年至2015年、以及2019年行情）。
其實回顧歷史，大家就會發(fā)現(xiàn)，在過去每一次盈利下行周期中、在每一次熊市底部時，市場都會產(chǎn)生出這樣那樣的、在當時感覺完全無法解決的中長期悲觀問題。
比如2012年5月到11月，上證綜指幾乎月線7連陰（僅有中間的9月小幅上漲，其余月份均下跌），當時也是處在一個盈利快速下行周期中，短期的利空放大了長期的悲觀。當時市場最擔心未來中國經(jīng)濟增速“下臺階”，2011年中國實際GDP增速9.6%，2012年本來有GDP增速“保8”的說法，最后全年增速7.9%不到8%。經(jīng)濟增速“下臺階”在當時看來是完全不可逆的，因此上市公司盈利以后也會很糟糕（絕對的中長期悲觀預
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