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公司3Q22收入/凈利潤(rùn)達(dá)33/1.7億元，同比-5.8%/-39.8%，降幅環(huán)比Q2有所收窄。短期看，局部疫情反復(fù)對(duì)線下銷售擾動(dòng)仍存，同時(shí)公司短期存貨亦存在一定壓力。長(zhǎng)期看，公司夯實(shí)內(nèi)功不斷提升品牌競(jìng)爭(zhēng)力，加速數(shù)字化建設(shè)，打造一流物流倉(cāng)儲(chǔ)中心賦能終端零售。維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　▍業(yè)績(jī)下滑幅度有所收窄，存貨短期仍有壓力。1）收入及利潤(rùn)：1-3Q22收入為89.4億元/-10.8%，歸母凈利潤(rùn)為2.7億元/-71.2%，扣非歸母凈利潤(rùn)為1.7億元/-80.5%。其中公司3Q22收入達(dá)33.0億元/-5.8%，歸母凈利潤(rùn)1.7億元/-39.8%，扣非歸母凈利潤(rùn)為1.5億元/-44.5%。業(yè)績(jī)同比雖仍有下滑，但幅度有所收窄。2）成本及費(fèi)用：公司1-3Q22毛利率為40.4%/-2.7pcts，其中3Q22毛利率為39.2%/-2.1pcts。銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率為25.9%/4.8%/2.4%，同比+4.7/+0.5/+0.3pcts，費(fèi)用率提升較多主要系收入下滑的同時(shí)部分剛性費(fèi)用支出較多。公司1-3Q22資產(chǎn)減值損失達(dá)3.6億元/+35.3%，主要系存貨減值增加。綜合，公司1-3Q22歸母凈利潤(rùn)率同比下降6.4pcts至3.0%。3）周轉(zhuǎn)及現(xiàn)金：公司1-3Q22存貨/應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為220/37天，同比+66/+1天，截至3Q22，公司存貨為46.7億元/+16.7%，由于4Q21以來(lái)的局部疫情反復(fù)導(dǎo)致存貨堆積，短期仍存壓力，但經(jīng)銷商庫(kù)存情況優(yōu)于公司整體。3Q22經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流出為1.36億元（去年同期為凈流入10億元），主要系銷售下降且支付的采購(gòu)貨款以及費(fèi)用支出同比增長(zhǎng)。截至3Q22，賬面現(xiàn)金為49.2億元，交易性金融資產(chǎn)為17.2億元，現(xiàn)金儲(chǔ)備充裕。
　　▍電商同比仍有正增長(zhǎng)，休閑裝逆勢(shì)凈開店。分渠道看，公司1-3Q22線上/直營(yíng)/加盟收入分別為39.9/8.3/37.5億元，同比+4%/-11%/-21%，分品類看，童裝/休閑裝業(yè)務(wù)收入達(dá)58.9/29.7億元，同比-10%/-12%。從門店數(shù)量來(lái)看，公司店鋪總數(shù)8285家，較年初減少282家，其中直營(yíng)店鋪755家，較年初減少26家，加盟和聯(lián)營(yíng)店鋪合計(jì)7530家，較年初減少256家。休閑服飾2864家，較年初增加41家，兒童服飾5421家，較年初減少323家。
　　▍短期需求壓力仍存，長(zhǎng)期數(shù)字化建設(shè)提升競(jìng)爭(zhēng)力。短期看，局部疫情對(duì)線下銷售擾動(dòng)仍存，我們預(yù)計(jì)公司10月以來(lái)銷售同比仍有下滑。中長(zhǎng)期看，公司數(shù)字化建設(shè)成果顯著，公司協(xié)同供應(yīng)鏈發(fā)展中心、各品牌事業(yè)部和零售事業(yè)部打造線上+線下全域融合，已逐步實(shí)現(xiàn)落實(shí)全國(guó)全域區(qū)域倉(cāng)、工廠直發(fā)倉(cāng)以及工廠激活倉(cāng)，提高貨品周轉(zhuǎn)效率，同時(shí)促進(jìn)門店柔性供應(yīng)和業(yè)務(wù)快速發(fā)展。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：休閑服飾轉(zhuǎn)型效果低于預(yù)期、童裝/電商銷售低于預(yù)期、局部疫情反復(fù)、庫(kù)存去化不及預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍投資建議：考慮到局部疫情反復(fù)對(duì)終端消費(fèi)以及公司庫(kù)存去化周期的影響，下調(diào)公司2022-24年EPS預(yù)測(cè)至0.28/0.45/0.52元（原預(yù)測(cè)為0.33/0.47/0.54元）。參考公司歷史估值中樞（17倍PE）以及行業(yè)可比公司2023年估值（太平鳥11x PE，基于wind一致預(yù)期），給予公司2023年11倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)5元，維持“增持”評(píng)級(jí)。