>> 中信證券-債市啟明系列：如何挖掘“弱資質(zhì)國企”超額收益-221102
| 上傳日期： |
2022/11/2 |
大小： |
2977KB |
| 格式： |
pdf 共34頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
明明,李晗,徐燁烽 |
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當(dāng)前信用債市場各板塊利差被不斷涌入的資金壓至低位，行至年末，投資者面臨風(fēng)險與收益的選擇困境，亟需開辟新的投資領(lǐng)域。我們認(rèn)為理論視角下發(fā)行人資質(zhì)優(yōu)劣通常是相對的，部分國有企業(yè)受社會責(zé)任、行業(yè)競爭或區(qū)域輿情影響，導(dǎo)致實際收益與市場評價錯配，也產(chǎn)生一批看似盈利弱、負(fù)擔(dān)重，但實際風(fēng)險可控的產(chǎn)業(yè)主體。在“資產(chǎn)荒”蔓延的背景下，部分資質(zhì)相對較弱的國企投資價值凸顯，預(yù)計將成為市場下一階段主攻方向之一。
▍當(dāng)前經(jīng)濟發(fā)展仍位于重要地位，市場面臨選擇困境。黨的二十大報告從多維度對經(jīng)濟發(fā)展提出指導(dǎo)性建議，堅持把發(fā)展經(jīng)濟的著力點放在實體經(jīng)濟上，經(jīng)濟發(fā)展仍占據(jù)重要地位。今年以來受外部因素擾動，投資者避險情緒較高，因此對固定收益產(chǎn)品青睞頗多。無論是廣義信用債利差，還是城投債、產(chǎn)業(yè)債細(xì)分板塊利差，無一例外被涌入的資金買到極致。當(dāng)前市場仍處在“資產(chǎn)荒”焦慮中，機構(gòu)投資者在權(quán)益市場難“施展拳腳”，在債券市場又難挖掘超額收益。在風(fēng)險與收益評比中，市場面臨選擇困境。
▍存量債券地區(qū)分布特點明顯，短端收益挖掘空間大。發(fā)行人國有背景為債券資質(zhì)提供保障，收益率在5%以上的高收益券種“所剩無幾”。不同地區(qū)所擁有的企業(yè)類型有差異，國企主要集中在北京、廣東等省市，而江浙等發(fā)債大省的發(fā)債主體則主要集中于民營企業(yè)，從而導(dǎo)致存量國企信用債分布較為特殊。不同于廣義信用債口徑下需要拉長久期來挖掘超額收益，部分地區(qū)資質(zhì)相對較弱的國企（以下簡稱“弱資質(zhì)國企”）通常選擇發(fā)行短久期債券來進行債務(wù)的滾續(xù)，因此導(dǎo)致短端債券收益率可觀，收益挖掘空間更大。
▍ “弱資質(zhì)國企”風(fēng)格各異。在存量主體中，部分主體利差小于100bps，進一步挖掘超額收益的性價比較低；其余存量主體利差大部分處于100-200bps，具有較厚的利差空間。而利差高于200bps的存量主體相對較少，需謹(jǐn)慎進行收益挖掘。存量弱資質(zhì)國企主要集中在工業(yè)行業(yè)，共有88家主體；而能源行業(yè)此前受輿情影響利差仍相對較高，12只主體利差大于200bps，占比超五成。北京地區(qū)因國有企業(yè)數(shù)量較多，存量債券規(guī)模排在第一位，但主體利差相對較低；云南、貴州兩地符合要求的存量國企數(shù)量雖不多，但存量債券規(guī)模較大，且利差較高，收益挖掘空間較大。
▍ “根紅苗正”與“社會責(zé)任”值得關(guān)注。部分自身資質(zhì)不拔尖的國企在高資質(zhì)同業(yè)比較中會顯得稍遜一籌，不得不選擇較高成本的融資，而這些“鳳尾”企業(yè)的資質(zhì)水平大多優(yōu)于市場平均，從而形成收益與風(fēng)險的錯配，收益挖掘機會由此凸顯。部分“網(wǎng)紅”地區(qū)受自身經(jīng)濟實力及地區(qū)輿情的影響，再融資難度較高，而“稀缺”的國有企業(yè)在當(dāng)?shù)鼐哂幸欢ā皹?biāo)桿”作用，通常實際風(fēng)險要小于“網(wǎng)紅”加持后的表面風(fēng)險，出現(xiàn)風(fēng)險外溢的概率相對較低，其較高的收益率也成為可追逐的方向。
▍債市策略：在“資產(chǎn)荒”的背景下部分資質(zhì)相對較弱的國企可能成為超額收益的源泉。尤其是未來國企改革與兼并重組仍將繼續(xù)推進，對這類“弱資質(zhì)國企”又帶來了改善的機會，股權(quán)純粹的“弱資質(zhì)國企”投資價值由此凸顯，成為當(dāng)前市場進攻的方向之一。當(dāng)前市場下，高資質(zhì)地區(qū)的部分“弱資質(zhì)國企”以及“網(wǎng)紅”地區(qū)部分“龍頭”企業(yè)均出現(xiàn)一定的收益與風(fēng)險錯配的現(xiàn)象。當(dāng)前債券市場各板塊利差被極致壓縮，而部分“弱資質(zhì)國企”仍具有一定的利差厚度，應(yīng)把握“強省弱主”和“弱省強主”的雙輪驅(qū)動投資策略。
▍風(fēng)險因素：政策調(diào)控超預(yù)期；國有企業(yè)出現(xiàn)超預(yù)期輿情事件；國有企業(yè)存續(xù)債券統(tǒng)計出現(xiàn)誤差。
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