>> 中信證券-債市啟明系列：三季度經(jīng)濟(jì)緣何被低估，未來怎么看？-221027
| 上傳日期： |
2022/10/27 |
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| 格式： |
pdf 共32頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
明明,彭陽,章立聰 |
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此報告為加密報告 |
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8月以來經(jīng)濟(jì)基本面改善的信號越來越多，雖然外需下滑的風(fēng)險不容忽視，但綜合考慮各項因素，若沒有疫情、地緣政治等超預(yù)期風(fēng)險的擾動，我們認(rèn)為今年四季度到明年上半年中國經(jīng)濟(jì)或能保持平穩(wěn)復(fù)蘇的勢頭。經(jīng)濟(jì)回暖和地產(chǎn)銷售反彈的信號、內(nèi)外均衡對貨幣政策的制約可能會在下一階段成為影響債市的主旋律。在這些因素的影響下，利率債或?qū)⑵踹\行。
▍三季度經(jīng)濟(jì)緣何被低估？
▍第一，超預(yù)期因素之一在于工業(yè)產(chǎn)需的啟動。9月單月6.3%的工業(yè)增加值增速雖有前后有兩年缺電月份的錯位因素，但也驗證了政策刺激下的工業(yè)進(jìn)入復(fù)蘇周期。
▍第二，服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)的GDP增速可能被市場低估。盡管很多服務(wù)業(yè)行業(yè)收到疫情沖擊較大，但也有一些服務(wù)業(yè)是不受疫情影響或需求相對剛性的，對服務(wù)業(yè)GDP起到了較強(qiáng)的穩(wěn)定作用。三季度基建投資進(jìn)一步上升，疊加三季度建筑業(yè)GDP基數(shù)下降，最終實現(xiàn)了7.8%的增長速度，顯著快于工業(yè)，這一點可能與市場的直觀感受不符。
▍我們的月度GDP估算模型顯示，保守估計9月份對應(yīng)的GDP增速達(dá)到了4.5%，給了我們一個預(yù)測四季度的基準(zhǔn)。當(dāng)然，由于四季度的基數(shù)高于三季度，更高于9月份（去年9月能耗雙控、缺煤缺電），因此要想實現(xiàn)4.5%左右的增速，需要經(jīng)濟(jì)整體比9月份再改善一些。
▍經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的趨勢可持續(xù)嗎？
▍經(jīng)濟(jì)增長是有目標(biāo)、有底線的。二十大報告指出，經(jīng)濟(jì)發(fā)展不僅要追求質(zhì)的有效提升，也要保持量的合理增長。按照2035年規(guī)劃展望的人均GDP翻番目標(biāo)，未來15年國內(nèi)GDP的年化增速需超過4.7%。我們認(rèn)為，在沒有突發(fā)事件和較強(qiáng)疫情擾動的時期，5%至少應(yīng)該是最近一兩年的政策底線。從宏觀調(diào)控的經(jīng)驗規(guī)律上看，在前一年經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的情況下，后一年的政策發(fā)力時點往往前置，基建和制造業(yè)對經(jīng)濟(jì)支撐將持續(xù)。
▍要一分為二看待房地產(chǎn)市場的邊際變化。第一，從今年到明年，地產(chǎn)投資或?qū)⒊掷m(xù)負(fù)增長，對經(jīng)濟(jì)的拖累依然很大。第二，房地產(chǎn)交易的回升和房價的穩(wěn)定，將起到穩(wěn)定居民預(yù)期和信心的作用，帶動一些房地產(chǎn)前后端的消費和支出。同時，活躍的地產(chǎn)交易將激活與之相關(guān)的金融系統(tǒng)循環(huán)，提升社融增速，進(jìn)而改善經(jīng)濟(jì)循環(huán)。
▍消費和服務(wù)業(yè)增速具備改善的基礎(chǔ)。未來消費走勢取決于疫情形勢變化和政策刺激力度。若疫情形勢能夠回到接近2021年的水平，消費和服務(wù)業(yè)增速會在現(xiàn)在的基礎(chǔ)上出現(xiàn)1個百分點左右的好轉(zhuǎn)。考慮到今年的基數(shù)非常低，明年社零、服務(wù)業(yè)GDP增速的讀數(shù)可能會比較高。
▍債市策略：新一輪短周期的復(fù)蘇或?qū)⒀永m(xù)到明年上半年，從半年的維度來看，債市還未調(diào)整到位。8月以來經(jīng)濟(jì)基本面改善的信號越來越多，前期表現(xiàn)較為疲軟的消費和地產(chǎn)，從政策面到基本面開始出現(xiàn)邊際向好的變化。盡管外需下滑的風(fēng)險不容忽視，但綜合考慮各項因素，若沒有疫情、地緣政治等超預(yù)期風(fēng)險的擾動，我們認(rèn)為今年四季度到明年上半年中國經(jīng)濟(jì)或能保持平穩(wěn)復(fù)蘇的勢頭。偏弱的基本面預(yù)期和寬松的資金面是利率在過去一段時間保持低位震蕩的主要原因，但現(xiàn)在看來這兩點都出現(xiàn)了一些新的變化。經(jīng)濟(jì)回暖和地產(chǎn)銷售反彈的信號、內(nèi)外均衡對貨幣政策的制約可能會在下一階段成為影響債市的主旋律。在這些因素的影響下，利率債或?qū)⑵踹\行
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